事件描述

    公司2023 年实现营收/归母净利润/扣非净利润233.51/15.27/13.98 亿元，同增17%/19%/21%；其中2023Q4 实现营收/归母净利润/扣非净利润74.92/4.33/4.02 亿元，同增20%/25%/28%。

    公司2023 年度计划分红总额7.74 亿元（含税），分红比例50.74%。公司2024 年计划实现营收275 亿元，同增18%。2023Q4 经营性净现金流12.69 亿元，同比+205%。

    事件评论

    2023 年校边店渠道恢复增长，单店质量提升，精品文创增长拉动产品均价提升，传统业务净利率提升；零售大店扭亏为盈，首次实现正盈利；公司正推动传统文具渠道向多元化转型，零售增速走出低谷。科力普收入在三季度阶段性降速后，四季度恢复20%+的增长，利润率震荡。海外市场的代理模式逐步理顺，目前主做非洲和东南亚市场，后续有望进一步扩展区域。同时，零售大店和安硕的利润率有望持续改善，带动利润弹性。

    传统核心业务：净利率保持较高水平，期待后续收入持续回暖。2023Q4 分产品来看，书写工具收入4.15 亿元，同增6.6%，毛利率45.29%（同比+2.8pcts）；学生文具收入7.23亿元，同增5.2%，毛利率33.05%（同比+1.3pcts）；办公文具收入11.48 亿元，同增7.3%，毛利率29.84%（同比+0.7pct）；2023Q4 书写+学生+办公文具综合毛利率33.7%，同比/环比+1.2/-0.8pcts，环比略有下降主因四季度毛利率相对较低的办公文具收入占比上升（三季度大学汛背景下，毛利率较高的学生文具和书写工具收入占比高），2023Q4 净利率预计环比略降但维持较高水平，同比显著改善。

    零售大店：收入延续高增，开店节奏影响净利率波动，期待九木持续发挥晨光品牌和产品升级的桥头堡作用，同时贡献更多利润增量。2023Q1/2023Q2/2023Q3/2023Q4 零售大店收入增速分别为13%/77%/51%/81%，线下客流回升带动收入同比高增，2023 年实现净利润2291 万元（其中，九木杂物社净利润约为2573 万元），首个年度实现正盈利。截至2023 年末，九木杂物社618 家（直营417 家，加盟201 家），晨光生活馆41 家，九木杂物社2023H1/2023H2 净利润约为1743/830 万元，新开店42/87 家，预计受开店节奏影响，九木下半年净利率环比下降。

    科力普：收入环比提速，利润率有待改善。2023Q1/2023Q2/2023Q3/2023Q4 收入增速为23%/27%/12%/25%，三季度收入阶段性降速，四季度恢复，预期后续维持较快增长；科力普仍具备较大的成长空间，不过在规模持续扩张背景下，为保持良好的现金流，公司主动降低直营比例，提升落地服务商比例，导致毛利率、净利率均有所下降，2023 年科力普实现净利润4 亿元，净利率3.0%（同比-0.4pct），毛利率7.2%（同比-1.2pcts）。

    看好公司未来多条成长曲线均衡发展：传统零售业务持续复苏可期；零售大店有较大扩张潜力，实现盈利后的价值更加凸显；科力普虽降速至20%左右，但仍处于“大行业，小公司”的成长行业；海外市场，针对非洲和东南亚地区的代理模式逐步理顺，后续有望进一步扩展区域。预计公司2024-2026 年归母净利润为18.0/20.5/23.5 亿元，对应PE 为19/16/14 倍。

    风险提示

    1、终端需求恢复不及预期；2、传统主业收入增速和利润率低于预期。