投资要点

    业绩符合市场预期。晨光文具披露业绩快报，公司预计2021 年实现营业收入176.07 亿元，同比+34.02%；归母净利润15.18 亿元，同比+20.91%。

    2021Q4 业绩增速加快。2021Q4 实现营业收入54.55 亿元，同比+18.6%；实现归母净利润4.01 亿元，同比+16.83%。2021Q1-4 营业收入相较于2019 年同期的两年复合增速分别为27.2%、24.9%、19.8%、30.7%。

    2021Q1-4 归母净利润相较于2019 年同期的两年复合增速分别为12.5%、26.0%、16.7%、24.6%。2021Q4 收入及利润增速加快，我们判断主要为科力普业务收入高增盈利能力环比提升、产品结构持续升级贡献。

    传统业务：双减政策边际影响有望逐步缓和，短期波动不改长期增长逻辑。短期来看，2021Q3 双减政策下经销商及终端渠道提货信心受到一定干扰，公司传统核心业务表观增速有所回落（同比+1.1%，较2019Q3+18.6%），我们预计2021Q4 传统业务受制于高基数及双减影响仍有承压。但从中长期看，公司在产品、渠道、品牌层面的竞争壁垒仍然坚固，且随着终端门店信心回升，提货节奏将逐步恢复。我们强调双减政策仅对基数产生影响，行业中长期增长斜率不变。此外，公司持续推动产品结构升级和渠道优化，并逐步在书写工具以外品类加强布局，客单价及市场份额均有较大提升空间。

    九木杂物社：前三季度拓店顺利，打造品牌升级桥头堡。2021Q1-3 新零售业务收入7.7 亿元，同比+79.4%；其中九木杂物社收入7 亿元，同比+93.4%；截至2021Q3 末，九木杂物社已拥有门店436 家（其中直营299家，加盟137 家），开店速度符合我们预期。我们预计九木杂物社2021Q4延续高双位数增长，盈利水平有望改善。

    科力普：我们预计2021Q4 维持高增，盈利能力环比提升。2021Q1-3 科力普业务收入49.3 亿元，同比+72.3%；其中2021Q3 实现营业收入18亿元，同比+42.9%。四季度为办公直销业务旺季，我们预计2021Q4 得益于新客户的继续放量，科力普业务将延续较快增长，净利润率环比或有提升。中长期看，随着科力普业务规模优势的增加和运营管理效率的提升，盈利能力有望继续提升。

    盈利预测及投资评级：2021Q4 业绩增速加快，传统业务有望于2022H1出现拐点，考虑原材料价格上涨扰动盈利能力下调盈利预测，我们预计公司2022-2023 年归母净利润分别为17.7、21.1 亿元（原预测为19.1、23.0 亿元），对应PE28、23X，公司渠道优势持续深化，高端化战略有望带动盈利能力持续提升，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，教育政策影响需求等。