传统业务21H2 虽面临增长压力，但我们判断至暗时刻已过，预计2021 全年收入增速约15%，2022 年逐季改善可期，至2025 年公司仍将达成疫情前制定的10%-15%的复合增长目标。新业务增长势头良好，科力普2021 年收入有望接近75 亿元，净利率和ROE 继续提高；九木同店稳健增长、盈利改善，经营质量提升。综上伴随传统业务企稳回升，我们认为公司基本面已经迈入改善通道，建议配置。

    传统业务（不含晨光科技）：预计2021 年收入增速约15%，至暗时刻已过。

    2021H2 受高基数、部分地区疫情反复和双减政策影响，传统业务增长承压，并造成了一定的渠道库存积压，21Q3 收入增速为1.1%，21Q4 在渠道去库存背景下，我们预计收入增速环比21Q3 继续放缓，但得益于上半年的良好表现，2021全年仍有望做到15%的收入增长。从最新跟踪情况来看，渠道库存去化效果较为理想，并且负面压制因素正在缓解：1）高基数影响进入2022 年后自然消退；2）双减政策影响，我们认为既有挑战也有机遇，公司在经历2 个学汛洗礼后应对措施有望成熟，包括产品高端化、结构上扩大素质类/益智类/美术类、通过赋能经销商和渠道扁平化提升渠道效率等，2022 年大学汛订货阶段将此影响降到最低；3）小学汛新品也修正了前期大学汛部分新品定价偏高而动销不足的问题。

    综上来看传统业务至暗时刻已过，我们判断其已经实质性进入修复区间，短期春节因素扰动并不改变传统业务向好局面，预计2022 年增速有望逐季提升，到2025 年将保持10%-15%的复合增长。

    科力普：预计2021 年收入接近75 亿，ROE 有望继续提升。从跟踪情况来看，科力普21Q4 虽面临高基数压力（20Q4 收入21.4 亿元），但依然保持了良好增长势头，我们预计2021 全年收入接近75 亿元，同比增速约50%；科力普良好的增长表现，除了得益于现有客户的继续深耕外，对部分金融类新客户的挖掘也起到重要帮助。利润端，我们预计21Q4 净利率环比21Q3 提升，助力2021全年净利率同比出现改善，净利率改善主要系效率提升，包括IT 投入的成效释放以及人效的进一步提高，我们预计2021 年科力普员工人数较2020 年保持平稳。综上来看，预计2021 年科力普ROE 将继续提高，有望达到30%+。

    九木杂物社：同店稳健增长，盈利能力向好。我们判断2021 年虽仍受疫情反复困扰，但九木依然保持了稳健向好的发展势头，预计2021 相比2019 年同店有个位数增长、新增店铺数量超100 家，助力全年收入突破10 亿体量。利润端，21Q3 九木已实现了低单位数净利率，我们预计21Q4 延续了盈利态势，维持全年有望实现盈亏平衡的判断。长期看，伴随自身定位愈发清晰、供应链优化、IP运营和设计能力提升，九木坪效有望继续增长，推动盈利能力继续提高。同时九木积累的零售经验、作为DTC 渠道模式下重要的预售平台角色，也将反哺传统业务发展，助力公司在传统渠道的份额提升。

    风险因素：传统业务收入增长和利润率低于预期；部分地区疫情反复和双减政策影响；九木拓展低于预期。

    投资建议：传统业务至暗时刻已过，我们判断2022 年逐季改善可期，新业务保持良好发展势头，增长质量进一步提升。鉴于传统业务21H1 面临的增长压力，我们略下调2021 年EPS 预测至1.60 元（原预测1.62 元），维持2022-2023年EPS 预测1.98/2.40 元。参考DCF 估值，给予2022 年40x PE，目标价80元，维持“买入”评级。