产品升级&品类延伸，推动晨光当下主业增长稳健产品升级：国内书写工具多集中于3 元以下价格带（比拼性价比且竞争激烈），5 元以上价格带由国外高端文具厂商抢占（比拼体验和品牌），3-5 元价格带相对蓝海，近年来晨光通过外观和体验升级进军该市场，目前晨光在该价格带sku 占比达40%且明显高于竞品（取自各品牌天猫旗舰店）。品类延伸：纸张本册&其他学习辅类（如圆规、橡皮等）累计市场容量高于书写工具，晨光前期在该领域市占率较低，近年来晨光借助强渠道掌控力增加该品类铺货，2015-2020 年晨光本册及辅类CAGR 达20%（同期书写工具为9%）。考虑中国人均文具消费额仅美国1/4 且晨光市占率仍有提升空间（2020 年晨光在书写文具中份额仅23.1%），看好未来3-5 年主业收入&利润率延续稳健增长。

    迈入增长新阶段，九木打造公司中长期增长引擎中长期晨光若要进一步打开成长空间，势必要脱离现有舒适区：如将文具产品提升至5元以上价格带直面海外品牌竞争，同时通过布局如文创类可选产品来提升用户ARPU值。考虑新的价格带&产品线与晨光现有能力并非完全匹配，目前公司正借助九木构建晨光新零售试验田，通过营销和数字化升级，旨在持续提升自身零售能力和品牌形象。

    对于传统线下渠道，晨光通过：1）坚持创新，2018 年以来公司每年研发投入均超过1亿元，推出黑科技产品带动体验升级；2）聚焦线下运营能力提升，如推动必备品上柜/完美门店计划/晨光APP 等，持续夯实零售能力；3）完善渠道布局，如增加O2O 平台的文具销售，并鼓励经销商在线上平台开设线上门店，强化多维产品分销。

    以李宁为鉴，看国货品牌升级之路

    纵观李宁本轮品牌升级过程，产品方面：以国潮崛起作为切入点，背靠设计师和技术研发团队，公司逐步构建“专业产品线”和“潮流产品线”；渠道方面：以直营门店为抓手重塑产品形象；同时重构经销体系，强化总部对加盟渠道掌控力；供应链方面：伴随产品迭代加速，公司通优化供应商体系、自建产能、强化仓储物流等以增强供应链快速反应能力。借鉴李宁成功经验，我们认为晨光或基于对消费者了解，针对性推动产品科技性能和设计感升级，这是品牌高端化基础；渠道方面伴随现有终端数量增速放缓，晨光或以九木作为直营桥头堡，树立品牌形象同时并强化自身零售能力以赋能8 万家传统渠道；考虑后续晨光将逐步切入偏可选的文创类产品，供应链升级亦是需要考量的问题。

    投资建议

    晨光中长期看点来自品牌升级和品类扩张，强研发投入和技术积累助力晨光实现产品突破，零售大店模式推动公司零售能力提升。伴随九木模式逐渐成熟，公司有望对传统文具店进行升级改造，并带动晨光由文具龙头向文创巨头转变。我们预计晨光2021-2023年EPS 分别为1.58/1.99/2.45 元，对应估值为38/31/25X，继续给予买入评级。

    风险提示

    1. 经济下行导致终端需求承压；

    2. 文具行业竞争加剧。