事件：公司发布2021 年三季报，报告期内实现营业收入121.52 亿元，同比+42.33%，较2019 年同期+52.90%；实现归母净利润11.17 亿元，同比+22.38%，较2019 年同期+39.32%；实现扣非后归母净利润9.92 亿元，同比+25.13%，较2019 年同期+30.44%。

    　　点评：

    　　利润端增速有所放缓，整体经营表现基本符合预期。公司Q3 单季实现营收44.65 亿元，同比+18.24%；归母净利润4.51 亿元，同比+0.57%，扣非归母净利润3.79 亿元，同比-6.53%。经营增速较上半年有所趋缓，且利润端趋缓幅度较收入端更为明显，我们认为原因主要为去年同期基数较高以及报告期内低毛利率的办公直销业务增长较快所致。具体分产品看，书写工具/学生文具/办公文具/办公直销分别实现营收23.73/23.78/20.80/49.32 亿元，分别同比+26.96%/+18.09%/+30.64%/+9.54%。

    　　业务结构变动拉低利润率，盈利能力短期承压。低毛利率的科力普收入占比快速提升拖累公司前三季度毛利率同比-2.93pcpts 至24.15%，期间费用同比-1.77pcpts 至13.72%，综合影响公司前三季度净利率同比-1.27pcpts 至9.21%，盈利能力短期承压。然而前三季度科力普办公直销业务毛利率已较上半年提升0.19pcpts 至9.54%，使得Q3 单季利润率环比小幅回升，Q3 毛利率/净利率分别环比+0.99/+1.55pcpts 至24.39%/10.17%（同比分别-2.70/-1.62pcpts）。未来随科力普毛利率逐渐改善，公司盈利能力仍然有进一步回升空间。

    　　零售大店增长靓丽，有望为公司业绩增长注入新动能。前三季度晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收7.74 亿元，同比+79.39%，其中九木杂物社贡献收入6.97 亿元，同比+93.38%。截至9 月底，公司共拥有496家零售大店，其中晨光生活馆60 家，九木杂物社较上半年新增33 家门店至436 家。前三季度晨光科技实现营收3.96 亿元，同比+16.87%。

    　　投资建议：传统业务稳健新业务逐渐接棒，公司长期增长动力不减。公司新业务增速靓丽且传统业务依旧稳健，盈利能力也逐渐显露回暖迹象，看好公司盈利修复及长期成长能力。我们维持盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为15.3/18.9/23.1 亿元，对应当前市值PE分别为38/31/25X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复，新渠道开拓不及预期，新业务发展不及预期。