前三季度营收同增42.33%，原材料涨价等因素阶段性干扰盈利前三季度公司营收同增42.33%至121.52 亿元，归母净利润同增22.38%至11.17 亿元，扣非后净利同增25.13%至9.92 亿元。其中Q3 单季营收同增18.25%至44.65 亿元，归母净利润同增0.57%至4.51 亿元，利润增速有所放缓主要系原料成本上涨及低利润率的科力普业务放量所致，扣非归母净利同比下降6.53%至3.79 亿元，主要系Q3 确认政府补助金额较多所致。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.61、1.92、2.20 元，参照可比公司2021 年40 倍PE 均值，考虑到公司在渠道、品牌等方面优势显著，但双减政策对文具动销影响尚存不确定性，故维持公司2021 年55 倍目标PE，目标价为88.55 元，维持“增持”评级。

    　　传统核心业务增速略有回落，科力普办公直销快速成长前三季度传统核心业务营收同增23.3%至38.43 亿元，我们判断增速较上半年回落一方面系疫情之后、20 年下半年学校开学有所恢复、20Q3 基数较高所致，另一方面系21Q3 疫情反复及双减政策对终端动销扰动所致；晨光科技积极推进抖音、小红书等新渠道业务，前三季度营收同增16.9%至3.96亿元；科力普办公直销业务稳步成长，前三季度营收同比高增72.3%至49.32亿元；前三季度零售大店营收同增79.4%至7.74 亿元，其中九木杂物社营收同增93.4%至6.97 亿元，截至21Q3 末公司在全国拥有60 家晨光生活馆，436 家九木杂物社（直营/加盟分别为299/137 家）。

    　　销售毛利率同比下降2.9pct，费用率同比收窄

    　　前三季度公司销售毛利率同比下降2.9pct 至24.2%，我们判断主要系收入准则调整下运费计入成本、原材料价格上涨、毛利率相对较低的科力普业务快速增长所致。费用率方面，前三季度期间费用率同比下降1.8pct 至13.7%，其中销售费用率同比下降1.3pct 至8.0%，主要系运费调整至成本核算所致；管理+研发费用同比下降0.5pct 至5.7%，主要系收入增速快于费用增速释放规模效应所致。综合影响下公司销售净利率同比下降1.3pct 至9.2%。

    　　文创龙头长期稳健发展，维持“增持”评级

    　　考虑到科力普业务快速拓展，但毛利率有所下行，我们略上调科力普收入预测，下调毛利率预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为14.95、17.77、20.38 亿元（前值15.32、18.42、21.81 亿元），EPS 分别为1.61、1.92、2.20 元。参照可比公司2021 年40 倍PE 均值，公司渠道、品牌优势显著，但双减政策对文具动销影响尚存不确定性，故维持公司2021 年55倍目标PE，对应目标价为88.55 元（前值90.75 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性，传统业务恢复速度不及预期。