业绩总结：2021 年前三季度公司实现营收121.5 亿元（+42.3%），归母净利润11.2 亿元（+22.4%），扣非归母净利润9.9 亿元（+25.1%）。单Q3 公司实现营收44.7亿元（+18.3%），归母净利润4.5 亿元（+0.6%），扣非归母净利润3.8 亿元（-6.53%）。

    　　办公直销业务占比提升影响毛利率，费用端保持稳定。前三季度公司综合毛利率为24.2%（-2.9pp），其中单Q3综合毛利率24.4%（-2.7pp），主要由于低毛利率的办公直销业务增长较快占比提升所致。分品类看，书写文具/学生文具/办公文具/办公直销毛利率分别为40.0%（-0.08pp）/33.2%（-0.9pp）/26.2%（+0.02pp）/9.5%（-3.2pp）。费用端，Q3 费用率基本保持稳定，销售/管理/研发费用率分别达7.9%（-0.3pp）/4.1%（0.0pp）/1.3%（+0.2pp），财务费用率维持接近零的水平。总体看，前三季度公司销售费用率下降较为明显，为8.0%（-1.3pp），管理/研发费用率分别为4.4%（-0.3pp）/1.3%（-0.2pp）。

    　　公司前三季度净利率为9.2%，单Q3 净利率为10.2%（-1.6pp），盈利能力因毛利率下滑有所承压。

    　　传统业务暂受高基数及双减政策影响，不改长期成长逻辑。剔除晨光科技后前三季度传统业务实现收入60.5亿元，增长23%；其中单Q3实现收入22亿元，增长1%，Q3 增速有所放缓主要是受去年同期高基数及今年双减政策等影响。

    　　我们认为公司的核心逻辑在于供给端的品牌壁垒和市占率持续提升，此核心逻辑并未受到破坏，短期波动不影响公司中长期成长性的逐步兑现。分品类看，单Q3 公司书写文具/学生文具/办公文具及其他产品收入分别为9.2/9.7/6.2/1.5亿元，同增+4.7%/-2.1%/+12.3%/+62.0%。晨光科技实现营收约4 亿元，同比增16.9%，抖音、快手、小红书等新渠道持续推进，目前社交媒体传播量已达上亿数量级。

    　　深耕渠道拓展，新业务增长亮眼。科力普前三季度收入49.3 亿元（+72.3%），单Q3增速42.9%，得益于大型企事业单位开发成效兑现，品牌影响力扩大。零售大店业务前三季度收入7.7 亿元（+79.4%），九木/生活馆收入分别7 亿/0.7亿元，九木接近翻倍增长。自疫情后销售&客流持续恢复，门店拓展不断推进，单Q3九木杂物社门店数净增33家至436 家（直营299 家，加盟137 家），晨光生活馆门店数量维持在60家。公司作为文具龙头，自主品牌认知良好，技术、渠道、供应链优势明显，未来伴随产品结构优化及，新品类成长空间巨大，新品盈利能力有望稳步提升。

    　　盈利预测与投资建议：预计2021-2023 年EPS 分别为1.64 元、2.1 元、2.55元，对应PE 分别为39 倍、30 倍、25 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：传统业务销售增长不及预期的风险；新业务推进不及预期的风险；利润率下行的风险。