报告导读

    　　公司发布三季报：前三季度收入121.52亿元，同比+42.33%、两年CAGR23.65%；归母净利润11.17亿元，同比+22.38%、两年CAGR 18.04%；扣非归母净利润9.92 亿元，同比+25.13%、两年CAGR 14.21%。单Q3收入44.65 亿元，同比+18.24%、两年CAGR 19.85%；归母净利润4.51亿元，同比+0.57%、两年CAGR 16.79%，扣非归母净利润3.79 亿元，同比-6.53%、两年CAGR 6.68%。

    　　投资要点

    　　传统业务表现稳健，基本符合预期

    　　高基数、双减、疫情反复影响，Q3传统业务收入23.72亿元，同比+2.40%、两年CAGR 10.73%，综合表现稳健。细分品类来看，书写工具收入9.18亿元，同比+4.64%、两年CAGR 13.13%，毛利率39.51%，同比-0.21pct；学生文具9.72亿元，同比-2.13%、两年CAGR 3.05%，毛利率32.68%，同比-0.60pct；传统办公收入6.20亿元，同比+12.35%、两年CAGR 25.28%，毛利率25.74%，同比-0.66pct，原料、会计准则调整略有影响利润率表现。期内晨光科技收入1.66亿元（+23.10%）、安硕收入规模约1亿（约+40%）。综合测算传统业务净利润约4.2亿、净利率约17.5%（-1.9pct）。双减之下经销商拿货趋于保守，实质终端消费需求变化仍待观察，我们认为公司渠道扎实、线上逐步放量、高端化进展顺利（精品文创、儿美增速较优），护城河&成长逻辑依然通顺，持续看好公司长期稳健成长。

    　　科力普延续高增，九木单季度实现转正

    　　（1）科力普：Q3收入18.05亿元（+42.94%），毛利率9.87%（同比-2.58pct），期内新客户开拓顺利、老客户持续放量，收入规模延续高增。政府&央企类客户占比稳步提升，年内入围中石化、中烟、国电等央企采购项目，深圳市政府、武汉市政府等政府采购项目，对应属地服务商占比提升，略有拉低毛利率表现，但因费用率较低对净利率影响实际有限，叠加公司持续优化产品结构&品类延伸，净利率表现持续环比向上。（2）零售大店：Q3收入2.88亿元（+46.62%），其中九木收入2.55 亿元（+54.80%），新开店33 家至436 家门店（直营299 家、加盟137家），开店加速、效益提升、产品高速迭代之下，单店收入与坪效均有所提升，Q3单季度顺利实现扭亏为盈，看好未来开店&单店提升下的业绩表现。

    　　原料&营收结构调整略有拖累利润率，营运效率稳健提升Q3单季度考虑会计准则运费口径调整，我们计算毛销差16.47%（-2.43pct），主要系原材料影响、科力普&九木等低毛利业务占比提升所致。Q3 管理+研发费用率5.41%（+0.2pct）、财务费用率-0.03%（-0.16pct），归母净利率10.10%（-1.77pct）。Q3经营性现金流净额6.25亿元（-1.43亿元），主要系存货增加较多（15.15 亿元，同比+3.37 亿元）；存货周转天数41.59 天（-13.86 天）、应收周转期天数39.59天（-1.01天），营运效率稳健提升。

    　　股权激励彰显发展信心，短期扰动不改长期成长逻辑20年4月公司发布股权激励计划，解锁条件为19年基数下，20-22年收入增长不低于15%/45%/75%，净利润增长不低于10%/34%/66%，20年顺利完成目标，21/22 年目标收入不低于161.54/194.97 亿元，目标利润不低于14.21/17.60 亿元，根据前三季度业绩表现，全年完成激励目标基本无压力。虽然短期存在双减、高基数、原材料等负面因素，但公司渠道护城河&市占率提升逻辑依然通顺，科力普&九木业务逐步向好，坚定看好公司未来稳健成长。

    　　盈利预测及估值

    　　期内多重因素扰动增速，但公司壁垒&中长期成长性不改，我们预计21-23 年公司收入166.31、206.54、253.81亿元，同增26.59%、24.19%、22.89%；归母净利润15.17、18.46、22.20亿元，同增20.83%、21.72%、20.25%，对应PE分别为38.86X、31.92X、26.55X，维持买入评级，看好长期投资价值！

    　　风险提示

    　　原材料上涨、下游需求景气波动