投资要点

    　　收入端符合市场预期，利润端略承压。公司2021Q1-3 实现营业收入121.52 亿元，同比+42.3%；归母净利润11.17 亿元，同比+22.4%。其中2021Q3 实现营业收入44.65 亿元，同比+18.3%；归母净利润4.51 亿元，同比+0.6%。2020Q3 高基数及2021Q3 成本上行导致2021Q3 归母净利润增速放缓。

    　　科力普、新零售业务延续高增。1）传统核心业务（含安硕）高基数下增速有所放缓。2021Q1-3 传统核心业务（含安硕）收入38.4 亿元，同比+41.1%；其中2021Q3 收入22.1 亿元，同比+1.1%，较2019Q3+18.6%。

    　　2021Q3 传统核心业务表观增速有所回落，主要受2020Q3 高基数及双减政策影响终端门店信心，终端门店短期提货有所减少影响。2）科力普业务维持高增，盈利能力环比提升。2021Q1-3 科力普业务收入49.3亿元，同比+72.3%；其中2021Q3 实现营业收入18 亿元，同比+42.9%。

    　　盈利能力方面，2021Q1/Q2/Q3 科力普毛利率分别为10.5%、8.33%、9.87%；2021Q3 科力普毛利率环比提升。3）新零售业务发展态势向好，九木开店符合我们预期。2021Q1-3 新零售业务收入7.7 亿元，同比+79.4%；其中九木杂物社收入7 亿元，同比+93.4%；新零售业务2021Q3收入2.9 亿元，同比+46.7%，其中九木收入2.5 亿元，同比+54.6%。截至2021Q3 末，九木杂物社已拥有门店436 家（其中直营299 家，加盟137 家），较2021H1 末净增加33 家，开店速度符合我们预期。

    　　办公文具毛利率环比提升。2021Q1-3 公司综合毛利率为24.2%，同比-2.93pp；销售净利率9.2%，同比-1.26pp。2021Q3 毛利率为24.4%，同比-2.70pp；销售净利率10.2%，同比-1.62pp。表观盈利能力下降主要受净利率较低的科力普业务占比不断提高影响，实际盈利能力较为稳定。

    　　剔除科力普业务后， 2021Q3 办公文具、学生文具、书写工具毛利率分别为25.75%、32.66%、39.50%，环比分别+1.33pp、-2.42pp、-1.80pp。

    　　办公文具于2021Q2 提价，2021Q3 毛利率环比提升；学生文具、书写工具受原材料、能源、运输费上涨因素影响毛利率略有回落。

    　　盈利预测与投资评级：高基数及双减政策短期情绪影响下，2021Q3 业绩增速有所放缓，但2021Q4 终端心态及成本端有望边际修复，我们维持此前盈利预测，预计公司2021-2023 年净利润分别为15.7、19.1、23.0亿元，对应PE38、31、26X，公司渠道优势持续深化，高端化战略有望带动盈利能力持续提升，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，教育政策影响需求等。