2021Q1-3 营收/归母净利润分别121.5 亿/11.2 亿元，同比+42.3%/+22.4%，单Q3增速分别18.2%/0.6%；Q1-3/Q3 扣非净利润增速分别25.1%/-6.5%，Q3 利润增长承压主要受传统业务净利率降低影响。虽然公司短期基本面受高基数、部分地区疫情反复和双减政策等因素压制，但我们认为核心能力的提升仍将助力公司持续提升份额，中长期稳健发展势头并未受到影响，维持“买入”评级。

    　　 21Q3 利润增长承压，主要系传统业务净利率降低。21Q1-3 营收/归母净利润分别121.5 亿/11.2 亿元，同比+42.3%/+22.4%，单Q3 增速分别18.2%/0.6%、扣非净利润增速-6.5%，符合我们预期。单Q3 利润增长有所承压，主要系传统业务净利率降低，我们预计幅度在1-2pcts，而新业务中科力普和九木利润率均处于改善态势，其中九木单Q3 已经实现盈利。21Q3 公司综合毛利率同比-2.7pcts 至24.4% ， 其中书写工具/ 学生文具/ToC 办公毛利率分别-0.2/-0.6/-0.6pct，科力普-2.6pcts；期间费用率同比-0.22pct 至13.31%，其中销售/管理/研发/财务费率分别-0.26/+0.04/+0.16/-0.15pct。经营性现金流单Q3同比-18.6%至6.2 亿元，Q1-3 累计9.9 亿元，同比+10.2%。

    　　 传统业务（不含晨光科技）：多重因素影响收入表现，盈利短期承压。21Q1-3/Q3传统业务收入约60.5 亿/22.1 亿元，同比+23.3%/+1.1%，Q3 增速环比Q2 出现放缓，主要受高基数影响，其次部分地区疫情反复、双减政策影响渠道信心减少备货亦有冲击；Q3 安硕经营未出现明显改善，我们预计Q3 收入0.5 亿元左右，仍处于亏损状态。细分来看，21Q1-3/Q3 核心传统业务（大众+儿美+精品文创）收入增速分别19.8%/-2.7%，ToC 办公收入增速分别30.6%/12.4%，单Q3 精品文创表现良好，收入增速预计达双位数，大众相对受损较多。我们测算21Q3 传统业务净利率同比下降1-2pcts，主要系去年同期基数较高（我们预计20%+），另外原料价格上涨+费用率提升也形成拖累，后续有望改善。鉴于疫情和双减政策影响短期料持续，下调全年传统业务收入增速预测至17.8%（原预测20.0%）。

    　　 新业务：科力普延续较快增长，九木已实现盈利。21Q1-3/Q3 新业务收入合计61.0 亿/22.6 亿元，同比+68.0%/+41.7%。细分来看，21Q1-3 科力普收入49.3亿元，同比+72.3%，单Q3 增速42.9%，维持全年科力普收入增速预测40%；预计Q1-3 净利率超2%，同比有所改善。21Q1-3 九木/生活馆收入分别6.97 亿/0.77 亿元，合计7.74 亿元，同比+79.4%；21Q3 九木收入增速54.6%，维持较快增长势头，我们判断同店相比19Q3 有个位数增长，维持全年生活馆（含九木）收入增速预测72%；21Q3 九木已经实现了低单位数净利率，维持全年可实现盈亏平衡的判断；截至21Q3 末，公司拥有九木436 家（自营299 家、加盟137 家）、生活馆60 家，较年初分别+75/-20 家。21Q1-3 晨光科技收入4.0 亿元，同比+16.9%，单Q3 增速23.3%，利润仍有亏损，维持全年收入增速预测20%。

    　　 风险因素：传统业务收入增长低于预期；部分地区疫情反复和双减政策影响；九木拓展低于预期。

    　　 投资建议：考虑到传统业务短期仍面临高基数、部分地区疫情反复和双减政策影响，下调2021-2023 年归母净利润预测至15.1/18.4/22.3 亿元（原预测15.5/18.9/22.9 亿元），对应最新EPS 预测1.62/1.98/2.40 元。参考DCF 估值，维持“买入”评级和目标价100 元，对应2022 年32x PE。