投资要点：

    　　公司公告2021 年三季报，符合我们预期：实现收入121.52 亿元，yoy42.3%，归母净利润11.17 亿元，yoy22.4%，扣非归母净利润9.92 亿元，yoy25.1%，经营性现金流量净额9.85 亿元，yoy10.2%；2021Q3 实现收入44.65 亿元，yoy18.2%，归母净利润4.51亿元，yoy0.6%，扣非归母净利润3.79 亿元，yoy-6.5%，经营性现金流量净额为6.25亿元，yoy-18.6%。

    　　传统零售：疫情+双减压制终端进货信心，期待公司长期凭借品牌+渠道+产品，延续稳健增长。2021Q1-3 传统零售实现23%增长，短期由于教培机构受到较大冲击，终端文具店进货谨慎，以消化渠道库存为主，后续双减政策对长期文具需求的影响还有待观察，我们期待凭借强大Alpha 和超前的零售意识，持续跑赢行业。品牌：强烈的零售品牌意识，持续升级运营模式，始终领先同行；渠道：8+万家门店的渠道网络，覆盖80%以上校边商圈，占据最优渠道入口。完美门店计划+晨光联盟APP，以信息化手段赋能门店终端，提升单店店效，并深化公司对终端掌控力；产品：大众品凭借性价比提升市占率，高附加值产品优化产品结构，21Q3 精品文创保持双位数增长趋势。公司从消费者需求出发，贯彻研发技术领先，持续提升产品力，提高单品贡献率，优化运营效率。收购安硕、贝克曼（收购挪威书包品牌Beckmann91.4%股权，9 月1 日已完成并表），发挥细分品类协同效应。

    　　新零售：九木杂物社：从文具到文创，延伸零售品牌维度。2021Q1-3 九木实现收入6.97亿元，yoy93.4%，已开设直营店299 家、加盟店137 家，单店收入与坪效同比2019年同期有所增长，且21Q3 九木实现扭亏为盈；晨光生活馆实现收入7737 万元，yoy9%，门店数60 家。商场客流逐渐回暖，公司持续提升精品文创和爆款打造能力，门店销售同比改善。2021 年6 月公司收购晨光生活馆40%股权，7 月转让上海攸和睿企业管理咨询合伙企业15%股权（与管理团队相关）。未来九木的开店空间、单店收入尚有较大提升空间，长期净利率有望达到10-15%，贡献利润弹性。公司从文具制造向文创文化升级，提升零售品牌和情感文化属性，为公司长期零售渠道升级打下铺垫。

    　　科力普：政策东风推动办公集采趋势。2021Q1-3 科力普实现收入49.32 亿元，yoy72.3%，毛利率同比下降1.4pct 至9.5%。由于原材料涨价压力、产品结构变化以及落地服务商占比提升，公司毛利率略有下降，但净利率端基本保持平稳。长期来看阳光化政策驱动办公集采行业快速增长，大办公业务市场空间超过万亿元，低集中度亟待整合，优质企业有望快速提升规模、扩大市占率（美国CR2≈80%）。科力普具备整体办公解决方案，SKU 数量高达3 万多个，满足央企、政府等大客户一站式采购需求；建立6 大中心仓+7 个区域分拨仓，保证高效仓储物流配送。科力普通过整合服务优势、丰富产品品类、加强客户挖掘、建设供应链体系，具备较高成长空间，未来3 年收入有望保持CAGR35%左右的高速增长，高效管理高周转带动高ROE（2020 年29.3%），叠加费用率降低、净利率提升，未来科力普有望实现超过传统零售的高ROE 水平。

    　　双减造成阶段性压力，对公司核心竞争力并不构成威胁，公司持续通过产品结构升级、新零售渠道开拓、存量渠道精耕细作，不断领先同行提升市占率。九木提升品牌维度和零售能力，新零售商业模式打造渐趋成熟，有望进入加速开店期，科力普放量并进入盈利上升通道，ROE 存在大幅提升空间，提升公司供应链管理能力，行业龙头地位巩固。公司定位聚焦，战略前瞻领先，有危机意识，渐次打造业务梯度，新业务逐步孵化成熟，打造长久成长驱动力。由于双减政策影响，终端渠道在21Q3 和21Q4 的进货意愿谨慎，我们下调公司2021-2023 归母净利润至15.32/18.73/23.10 亿元，YOY22%/22%/23%（原为16.11/19.81/23.99 亿元，YOY28%/23%/21%），对应PE为39X/31X/26X，维持增持评级。

    　　核心风险：办公集采竞争加剧导致盈利能力下降；终端文具购买习惯发生显著变化。