核心观点：

    　　事件：10 月28 日，公司发布2021 年三季度报告。报告期内，公司实现总营业收入121.52 亿元，同比增长42.33%；实现归母净利润11.17 亿元，同比增长22.38%；基本每股收益1.21 元/股。

    　　业绩稳定增长，业务结构变化致整体毛利率下滑。其中，第三季度单季公司实现营收44.65 亿元，同比增长18.25%，实现归母净利润4.51 亿元，同比增长0.57%。报告期内，公司综合毛利率为24.15%，较去年同期下跌2.93%。三季度单季公司毛利率为24.39%，同比下跌2.7%，环比上升0.99%。毛利率下降主要是因为：办公直销业务增速较快，但由于其采购模式导致毛利率较低，造成整体毛利率下滑。

    　　期间费用控制良好，净利率环比上升。公司期间费用率为13.72%，较去年同期降低1.77pct。其中，销售费用率为8.02%，同比降低1.27pct；管理费用率为4.42%，较去年同期降低0.31pct；研发费用率为1.26%，较去年同期降低0.19pct；财务费用率为0.02%，较去年同期维持稳定。净利率方面，前三季度公司销售净利率为9.21%，同比下跌1.26%，其中第三季度销售净利率为10.17%，同比下降1.62%，环比二季度上升1.55%。

    　　各品类业绩符合预期，办公直销业务表现靓丽。报告期内，公司书写工具/学生文具/办公文具/办公直销/其他产品分别实现营收23.73/23.78/20.8/49.32/3.84 亿元， 同比增长26.96%/18.09%/30.64%/72.31%/95.23%。办公直销业务营收占比较高，虽然毛利率较低，仅有9.54%，但这种规模化的一站式采购模式，通过薄利多销的方式成为公司未来增长的新动能。

    　　持续推进品牌高端化，渠道建设成效凸显。C 端，传统核心业务方面，受九月份开学季的影响，行业景气度部分回升。但“双减”政策在一定程度上施予文具行业下行压力。零售大店业务方面，逐渐向高端化、品牌化发展。报告期内，晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入7.74 亿元，同比增长79.39%，其中，九木杂物社实现营收6.97 亿元，同比增长93.38%。目前，公司在全国拥有496 家零售大店，其中晨光生活馆60 家，九木杂物社436 家。B 端，办公集采政策持续利好B 端发展，报告期内晨光科力普实现营业收入达49.32 亿元，同比增长72.31%。

    　　投资建议：公司在维持传统核心业务稳健发展的同时不断寻求新的增长点，积极向零售大店业务和办公直销业务拓展，业绩未来表现可期，预计公司2021/22/23 年能够实现基本每股收益1.71/2.09/2.57元，对应PE 为37X、30X、25X，维持“推荐”评级。

    风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。