事件：公司发布2021 年第三季度报告。公司2021 年前三季度实现营收121.51 亿元，同比增长42.33%，较19Q1-3 增长52.9%；实现归母净利润11.17 亿元，同比增长22.

    38%，较19Q1-3 增长39.32%；实现扣非净利润9.92 亿元，同比增长25.13%，较19Q1-3 增长30.44%。单季度看，21Q3 实现营收44.65 亿元，同比增长18.24%,较19Q3 增长43.64%；实现归母净利润4.51 亿元，同比增长0.57%，较19Q3 增长36.41%；实现扣非净利润3.79 亿元，同比下滑6.53%，较19Q3 增长13.81%。

    办公直销占比提升，盈利短期调整。1）盈利能力方面，21Q1-3 公司实现毛利率24.15%（-2.93pct.），实现归母净利率9.19%（-1.5pct.），其中21Q3 单季度毛利率24.39%（-2.7pct.），归母净利率10.1%（-1.77pct.），主要系办公直销毛利率下降同时占比提升所致。2）期间费用方面，21Q1-3 销售费用率8.02%（-1.27pct.）；管理费用率4.

    42%（-0.31pct.）；研发费用率1.26%（-0.19pct.）；财务费用率0.02%（-0.00pct.）。

    分业务模式看：传统业务受双减政策冲击，新业务放量。1）传统核心业务：21Q1-3 营收同比增长23%，21Q3 受教育双减政策冲击增速放缓；2）晨光科力普： 21Q1-3 实现营收49.32 亿元，同比增长72.31%，21Q3 约实现营收18 亿元（+43%），在办公直销市场品牌影响力进一步提升； 3）晨光生活馆（含九木杂物社）：21Q1-3 零售大店实现总营业收入7.74 亿元，同比增长79.39%，21Q3 约实现营收2.9 亿元（+49%）。其中，21Q1-3 九木杂物社实现营业收入6.97 亿元，同比增长93.38%，21Q3 约实现营收2.5 亿元（+55%）。截止报告期末，晨光在全国拥有496 家零售大店，其中晨光生活馆60 家，九木杂物社436 家（直营299 家，加盟137 家），零售大店稳步推进，与传统核心业务协同发展。4）晨光科技实现营收3.96 亿元，同比增长16.87%，21Q3 约实现营收1.7亿元（+23%）。晨光科技提升推广效率、推进线上分销，优化发展质量。

    分产品看：办公产品高增长，学生文具下滑。1）21Q1-3 办公直销营收49.32 亿元（+72.32%），占整体营收的40.59%，毛利率为9.54%（-3.18pct.），其中21Q3 营收18 亿元（+43%）。2）办公文具营收20.80 亿元（+30.64%），毛利率为26.23%（+0.02pct.），其中21Q3 营收6.2 亿元（+12.4%）。3）学生文具营收23.78 亿元（+18.09%），毛利率为33.2%（-0.93pct.），其中21Q3 营收9.7 亿元（-2%），未来学生文具市场的增长将由品牌化、创意化驱动。4）书写工具营收23.73 亿元（+26.96%），毛利率为39.99%（-0.08pct.），其中21Q3 营收9.2 亿元（+5%）。5）其它产品营收3.84 亿元（+95.23%），毛利率为46.06%（-0.37pct.），其中21Q3 营收1.5 亿元（+63%）。

    一体两翼协同发展，新五年战略稳步推进。公司立足于新五年战略，全面推进传统核心业务四条赛道，向高端化、精品化转型，聚焦和深耕线上线下渠道，一体两翼持续提升内部管理效率。公司渠道壁垒稳固，中长期市占率有望持续提升。

    投资建议：文具龙头传统核心业务与新业务双轮驱动，看好公司长期稳健发展。我们预估公司2021-2023 年实现营业收入174.08、215.71、261.89 亿元，同比增长32.5%、23.9%、21.4%，实现归母净利润15.28、18.80、22.77 亿元，（新业务发展顺利，调整盈利预测，前次预测值为15.24、18.44、22.22 亿元），同比增长21.7%、23.1%、21.

    1%。对应EPS 为1.65、2.03、2.45 元，维持“买入”评级。

    风险提示：新业务拓展不及预期风险，文具行业竞争加剧风险，财政政策风险，疫情反复风险。