单Q3 收入同比增长18%，科力普、生活馆增长亮眼。前三季度，公司传统核心业务收入同比增长23%，前三季度零售大店和办公直销业务合计同比增长73%。分产品看，21Q1-3 书写工具、学生文具、办公文具分别实现收入23.73、23.78、20.80 亿元，同比分别增长26.96%、18.09%、30.64%。2021前三季度晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入7.74 亿元，同比增长79.39%，其中，九木杂物社实现营业收入6.97 亿元，同比增长93.38%。截至21Q3 末，公司在全国拥有496 家零售大店，其中晨光生活馆60 家，九木杂物社436 家（直营299 家，加盟137 家）。公司不断强化自身线上运营能力，Q1-3 晨光科技实现营业收入3.96 亿元，同比增长16.87%。晨光科力普前三季度实现营业收入49.32 亿元，同比增长72.31%，Q3 高增长态势延续。

    　　单Q3 归母净利增长1%，毛利率有所波动、费用控制优化。Q1-3 公司综合毛利率为24.15%，同比下降2.93pct，其中前三季度书写工具、学生文具、办公文具毛利率分别同比变动-0.08pct、-0.93pct、+0.02pct，办公直销业务毛利率同比下降3.18pct。单Q3 综合毛利率为24.39%，同比下降2.70pct，我们认为主要因业务结构变化、运输费用会计准则调整以及原材料价格波动影响，后续随着原材料价格波动趋缓以及新业务规模效应逐步释放，预计公司盈利能力趋势稳健。Q3 单季，销售、管理+研发、财务费用率分别同比变动-0.26pct、+0.20pct、-0.15pct，期间费用率同降0.22pct。单Q3 实现归母净利润4.51 亿元，同比增长0.57%，归母净利率为10.10%，同比下降1.77pct。

    　　传统业务护城河深，新业务快速发展。持续看好公司在传统核心业务稳步发展，具备较强产品和渠道力，聚焦和深耕渠道，拟收购挪威Beckmann 贝克曼丰富高端品类。新业务处于快速发展期，办公集采行业集中度提升，科力普业务高速增长，零售大店模式逐步成熟。预估2021 年、2022 年归母净利分别为15.24 亿元、18.54 亿元，同比分别增长21%、22%，目前股价对应2021 年PE 为39x，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：新业务推进不及预期，市场竞争加剧风险。