核心观点：

    　　晨光发布2021 三季报，21Q1-3 营收121.5 亿元，同比增长42.3%，19-21 年复合增速23.7%；归母净利11.2 亿元，同比增长22.4%，19-21 年复合增速18.0%，扣非归母净利同比增长25.1%。其中Q3 营收同比增长18.2%，19-21 年复合增速19.9%，归母净利同比增长0.6%，19-21 年复合增速16.8%，扣非归母净利同比下降6.5%。

    　　传统业务受双减影响承压，科力普与大店稳健拓展。根据三季报，21Q3传统业务（不含晨光科技）收入同增1%，两年复合增速10-15%，公司面临双减政策带来的行业不确定性（特别是经销商层面），而且存在疫情短暂冲击；但公司当前积极应对，长期有望推进渠道效率优化和产品高端化，预计收入保持稳健。21Q3 晨光科技收入同增23%，公司注重经营质量，增速维持稳定，同时推进分销。21Q3 科力普营收同增43%，客户持续拓展、仓储降本提效，收入维持稳健；21Q3 生活馆营收同增47%，其中九木同增55%，门店净增33 家至436 家。

    　　业务结构变化影响盈利。21Q1-3 毛利率同降2.9pct 至24.2%，主要因低毛利率的科力普和生活馆占比提升，也与原材料涨价有关，其中Q3 毛利率同降2.7pct。分品类看，Q1-3 办公直销毛利率同降3.2pct，主要因科力普转型落地服务商模式影响，其他业务则波动较小。期间费用率均保持相对稳定。Q1-3 销售净利率同降1.3pct 至9.2%，主要受业务结构变化影响，但新业务科力普与生活馆本身净利率有改善。

    　　盈利预测与投资建议。看好晨光传统业务恢复、科力普和新零售长期向好。预计21-23 年归母净利15.2/18.6/22.4 亿元，考虑过去1 年公司平均PE（TTM）为50-60 倍，叠加当前双减下的压力，给予2021年45xPE 合理估值，对应合理价值73.54 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。疫情控制不及预期；原材料涨价；精品文创拓展不达预期。