事件概述

    　　晨光文具发布2021 年三季度报：2021 年前三季度公司实现收入121.52 亿元，同比+42.33%；归母净利润11.17 亿元，同比+22.38%；扣非后归母净利润9.92 亿元，同比+25.13%。分季度看，Q3 单季度收入44.65 亿元，同比+18.25%；归母净利润4.51 亿元，同比+0.57%；扣非后归母净利润3.79 亿元，同比-6.53%，主要受政府补助的影响。Q3 收入稳步增长，利润端受原材料价格上涨等因素影响有所承压。

    　　分析判断：

    　　按渠道分拆：传统业务短期承压，新业务保持快速增长。

    　　分渠道看：

    　　1）传统核心业务：我们估算2021 年前三季度传统业务收入同比增长约20%以上，其中，Q3 单季度预计传统业务收入同比增长0-5%，增速有所放缓，预计主要受去年同期高基数和三季度疫情反复等影响。盈利方面，我们估算2021 年前三季度传统业务盈利水平有下降，主要受原材料价格上涨和收入放缓等因素影响，短期有所承压。中长期看，2021 年是公司新的五年战略开局之年，公司用新发展理念提高发展质量和效益，全面推进传统核心业务稳定发展，聚焦和深耕渠道，推动高端化和提升线上质量，产品研发推陈出新，内部管理不断提升。随着公司四大赛道产品高端化战略持续推进，我们认为传统业务盈利水平仍存在较大提升空间。

    　　2）晨光科力普：晨光科力普2021 年前三季度实现营收49.32亿元，同比增长72.31%；毛利率为9.54%，同比-3.18pct。分季度看，Q3 单季度晨光科力普收入18.05 亿元，同比增长42.92%；毛利率为9.87%，同比-2.57pct。业务规模持续高增长，主要得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓以及仓配物流降本提效。毛利率有所下降，预计主要受公司产品结构变化和落地服务商占比提升等因素影响，中长期看，随着科力普业务规模的逐步扩大，规模效应的发挥，盈利能力预计将逐渐提升。

    　　3）零售大店：2021 年前三季度晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收7.74 亿元，同比增长79.39%。其中，九木杂物社实现收入6.97 亿元，同比增长93.38%。分季度看，Q3 单季度晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收2.88 亿元，同比增长46.66%。其中，九木杂物社实现收入2.55 亿元，同比增长54.64%。新零售业务收入持续高增长，主要得益于客流逐步恢复以及公司加速新开门店。截至2021 年9 月底，九木共拥有门店436 家，其中直营299 家（Q3 净增23 家），加盟137 家（Q3 净增10 家）。九木杂物社落实新一轮五年战略定位，成为晨光品牌和产品升级的桥头堡，和全国领先的中高端文创杂货零售品牌。中长期来看，九木杂物社战略明确，并随着加盟开店不断推进以及高端化推进，未来发展潜力较大。

    　　4）晨光科技：2021 年前三季度晨光科技实现收入3.96 亿元，同比增长16.87%；其中，Q3 单季度晨光科技实现收入1.66 亿元，同比增长23.28%，Q3 增长提速。公司持续推进抖音、快手、小红书等新渠道业务，并推动天猫数字化品类舰长项目提升线上运营能力，推进精细化会员管理。此外，不断提升线上发展质量，持续优化直营业务结构，并推进线上分销，聚焦头部店铺的销售占比提升，投入效率持续提升。目前来看，晨光科技目前仍处于品牌及渠道投入期且收入规模仍较低，盈利能力尚未体现，预计随着业务规模的扩大，盈利能力将逐渐提升。

    　　5）收并购：2021 年8 月公司拟出资2.5 亿挪威克朗（约1.84亿人民币）收购挪威专业护脊书包品牌Beckmann 贝克曼91.4%股权。Beckmann 贝克曼作为全球“专业”学生护脊书包的品牌之一，拥有75 年的专业护脊书包经验，在挪威本土拥有超过75%的市场占有率，同时为20 多个国家的消费者提供产品及服务。本次拟收购挪威Beckmann 贝克曼，是晨光文具首次收购来自北欧的品牌，也是首次收购高端护脊书包品牌，后续收购完成后，公司有望丰富高端产品品类，发力Beckmann 贝克曼中国市场。

    　　按产品分拆：主营业务保持稳步增长，毛利率略有下降。

    　　2021 年前三季度公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为23.73、23.78、20.80、3.84、49.32 亿元，同比分别为+26.96%、+18.09%、+30.64%、+95.23%、+72.31%；毛利率分别为39.99%、33.20%、26.23%、46.06%、9.54%，同比分别-0.08pct、-0.93pct、+0.02pct、-0.37pct、-3.18pct。

    　　分季度看，Q3 单季度公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为9.18、9.72、6.20、1.49、18.05 亿元，同比分别为+4.65%、-2.09%、+12.43%、+62.81%、+42.92%；毛利率分别为39.51%、32.68%、25.74%、46.50%、9.87%，同比分别-0.21pct、-0.60pct、-0.64pct、+1.62pct、-2.57pct，除其他产品外，各业务毛利率有所下降，预计主要受原材料价格上涨以及运费确认的会计科目调整变化等因素影响。

    　　盈利能力：期间费用管控良好，盈利水平同比略有下滑。

    　　期间费用率方面，2021 年前三季度公司期间费用率同比-1.75pct 至13.72%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-1.27pct/-0.30pct/-0.18pct/-0.00pct 至8.02%/4.42%/1.26%/0.02%。分季度看，Q3 单季度公司期间费用率同比-0.24pct 至13.29%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.27pct/+0.03pct/+0.16pct/-0.16pct 至

    　　7.92%/4.09%/1.31%/-0.03%。费用率下降主要由于使用新会计准则，相关运费由销售费用科目转为营业成本科目。

    　　盈利能力方面，2021 年前三季度公司毛利率、归母净利率分别-2.93pct、-1.50pct 至24.15%、9.19%，其中，Q3 单季度毛利率、归母净利率分别-2.70pct、-1.77pct 至24.39%、10.10%。盈利能力有所下滑，预计主要受原材料涨价、会计准则变化导致运费转为营业成本科目等影响。

    　　Q3 业绩基本符合预期，中长期一体两翼持续发力。

    　　随着学校开学&企业复工将提振终端需求，叠加公司稳步推进各业务布局，2021Q3 公司业绩基本符合预期。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化持续推进优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率将明显改善，逐步进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，盈利预计将明显改善；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式，目前已初见成效。

    　　投资建议

    　　我们认为晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景。考虑新业务收入增长强劲原因，我们上调公司21-23 年营业收入163.79/199.09/237.81亿元的预测至173.21/210.44/251.21 亿元；考虑到原材料价格上涨等原因，维持此前对EPS 预测，预计21-23 年EPS分别为1.65/2.05/2.46 元，对应2021 年10 月28 日63.53元/股收盘价，PE 分别为38/31/26 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险。