收入利润平稳较快增长，利润率小幅下滑

    　　2021H1 收入76.86 亿元（+61.4%），较2019 年增长58.9%；归母净利润6.64 亿元（+48.0%），较2019 年增长40.0%；毛利率24.0%（-3.1%），净利率8.6%（-0.8%）。毛利率下滑主要原因是低毛利率的科力普业务增长较快，以及会计准则修改将运费由销售费用调入成本所致。费用率方面，销售、管理、财务费用率分别为8.1%（-2.1%）、5.8%（-1.1%）、0.1%（-0.2%）。

    　　传统业务稳健，科力普办公直销增长可观

    　　传统业务方面：办公文具、学生文具、书写文具分别实现收入14.59（+40.3%）、14.06（+37.7%）、14.55（+46.7%）亿元。办公直销渠道业绩亮眼，2021H1 科力普办公直销收入31.28 亿元（+95.5%），收入占比达40.7%。客户拓展方面，科力普入围多家央企、金融和其他大型企业，同时不断完善仓配物流以实现降本提效。当前办公用品集采率仍低，科力普有望随社会办公用品集采渗透率提升而维持快速成长。

    　　零售大店模式稳步发展

    　　晨光生活馆（含九木杂物社）收入4.86 亿元（+106.77%），其中九木杂物社收入4.42 亿元（+126.0%）。公司不断优化九木杂物社商品结构、同时探索新的品类机会。截至2021H1，公司在全国共有463 家零售大店，其中晨光生活馆60 家，九木杂物社403 家（较2020 年末增加69家）。零售大店业务的开展能够协助公司更高效地把握消费者需求，从而带动公司进行产品升级。

    　　投资建议：看好科力普与零售大店业务，维持“买入”评级科力普收入增长超出我们预期，但其利润率较低，占总收入比上升后会一定程度拉低整体利润率，故上调收入、下调净利润预测。预测2021-2023 年收入169.62/209.52/251.74 亿元， 归母净利润14.91/18.33/21.89 亿元。考虑到科力普与零售大店良好的发展势头，维持公司“买入”评级和合理估值区间92.29~101.97 元。

    　　风险提示

    　　传统业务竞争激烈导致利润率下降；办公直销业务大客户拓展不及预期；精品文创同质化竞争加剧导致增速和利润率不及预期。