事件：公司发 布2021 年中报：21H1 公司实现营收76.86 亿元，同比+61.43%，归母净利润6.66 亿元，同比+43.43%，扣非净利润6.13亿元，同比+58.32%；Q2 单季公司营收38.74 亿元，同比+44.68%，归母净利润3.38 亿元，同比+44.34%，扣非净利润3.18 亿元，同比+49.20%。

    　　点评：

    　　传统核心：伴随产品优化及渠道赋能，未来有望持续稳健增长。

    　　鉴于去年疫情影响下的低基数，21H1 公司传统核心业务营收46.12 亿元，同比+45%。21H1 线上晨光科技实现营收2.30 亿元，同比+12.65%，其中Q2 营收1.22 亿元，同比+10.10%。公司对传统核心业务持续进行产品优化，同时对终端门店进行升级，长期来看公司在传统业务中的壁垒和扩张能力都非常强，终端市占率有望持续提升。

    　　科力普：营收增长亮眼，未来持续放量、盈利改善可期。21H1 科力普实现营收31.28 亿元，同比+95.51%，Q2 单季营收16.62 亿元，同比+59.90%。21H1 科力普毛利率9.35%，同比下滑3.59pct，净利率2.30%，同比下滑0.21pct。展望未来，办公直销市场规模空间广阔，科力普持续中标新客户，市场份额有所提升，收入有望维持快速增长，同时伴随规模效应逐渐显现，盈利能力有望进一步改善。

    　　零售大店：产品优化叠加快速展店，九木延续高增长。21H1 零售大店营收4.86 亿元，同比+106.77%，其中九木营收4.42 亿元，同比+125.95%，生活馆营收0.44 亿元，同比+10.99%。截止21H1 零售大店合计463 家，相较20 年底增加22 家，Q2 开店21 家，其中九木门店403 家（直营276+加盟127 家），21H1 九木开店42 家，Q2 开店29家；截止21H1 生活馆60 家，相较20 年底减少20 家，Q2 关店8 家。

    　　科力普收入占比提升，公司毛利率承压：伴随科力普收入快速增长，低毛利率的办公直销业务收入占比提升，公司盈利能力同比有所下滑。21H1 公司毛利率24.01%，同比-3.06pct，净利率8.64%，同比-0.79pct，期间费用率同比-3.08pct 至13.96%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动-2.09、-0.65、-0.45、+0.11pct。Q2单季公司毛利率23.41%，同比-3.00pct，净利率8.62%，同比-0.09pct。

    　　我们预计公司 21-22 年 EPS 分别为 1.68 和 2.07 元， 对应21-22 年 PE 分别为 43X/35X，考虑到公司未来传统业务稳健且较快速度的增长，新业务未来空间可期，维持“买入”评级。

    　　风险提示：传统业务不及预期，科力普客户拓展不及预期。