投资要点

    　　传统业务表现稳键，部分产品提价对冲原料影响传统业务表现稳健；21Hl收入40.73亿（+39.19%、两年CAGR+14.47%），净利润6.25亿元（+35.72%、两年CAGR+16.92%），净利率15.34%（-0.39pct），其中2102收入19.70亿元（+31.48%、两年CAGR+15.28%）。若别除安硕、最光科技来看，21Hl收入36.93亿元（+44.13%、两年CAGR+13.00%），净利润6.45亿元（+36.08%、两年CAGR+18.65%），净利率17.46%（-1.03pct）；21Q2实现收入17.68亿元（+36.28%、两年CAGR+15.1l%），净利润3.37亿元（+50.79%、两年CAGR+28.59%），净利率19.07%（+1.84pct）。其中，21H1安硕收入约1.5亿元（-6.25%）、亏损0.31亿元；晨光科技收入2.30亿元（+12.76%）、亏损0.05亿元，电商增速略有放缓主要系上半年渠道费用投放有所收缩。

    　　细分产品来看，（1）书写工县：21H1收入14.55亿元（+46.70%、两年CAGR+13.33%），毛利率40.29%（-0.09pct）；其中2102收入7.86亿元（+39.90%、两年CAGR+17.14%），毛利率41.29%（-0.99pct）。（2）学生文县：21H1收入14.06亿元（+37.74%、两年CAGR+14.38%），毛利率33.56%（-1.40pct）；2102收入6.36亿元（+32.24%、两年CAGR+19.56%），毛利率35.07%（-2.43pct）。

    　　综会来看，Q2部今产品面利提价对冲原料影响，毛利率强有小幅回落但然体影响可控。

    　　零售大店持续修复、科力普录得高增

    　　（1）零售大店：21H1实现收入4.86亿元（+106.82%），其中九未木收入4.42亿　　率为1.23%（-0.45pct），对应公司归母净利率8.67%（-1.09pct）.21H1公司应收账款20.46亿元（较期初增加4.85亿元），应付票据及账款合计21.35亿元（较期初减少4.67亿元）；存货15.12亿元（较期初增加1.9亿元），周转天数较去年同期减少25.72天至43.68天，营运效率提升。现金流方面，期末公司经营性现金流净额为3.60亿元，较上年同期增加2.33亿元，其中21Q2经营性现金流净额为1.96亿元，较去年同期减少1.89亿元。

    　　盈利预测及估值

    　　公司传统业务渠道护城河深厚，新业务模式趋于成熟，我们预计21-23年实现收入分别为167.88/210.05/262.34亿元，同比增长27.79%/25.12%/24.89%；归母净利润分别为15.59/18.77/22.49亿元，同比增长24.15%/20.41%/19.85%，对应PE分别为42.79X/35.54X/29.65X，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　原材料大幅上涨、下游需求不及预期

    元（+125.75%），期内新开店新开42家门店至403家（直营276家、加盟127家），受益线下客流同比修复+新开店顺利，九木业务修复显著；其中生活馆收入0.44亿元（+11.67%），期内闭店20家至60家。（2）科力普：21H1实现收入31.28亿元（+95.48%），毛利率9.35%（-3.59%），净利润0.72亿元（+79.85%），净利率2.30%（-0.21pct），毛利率下滑主要系期内部分新客户落地服务毛利较低所致，但落地服务费用较低，对净利率表现影响较小；其中2102实现收入16.62（+59.77%），测算净利润约0.43亿元（+29.15%），净利率2.56%（-0.63pct）.

    　　期内办公集采延续高成长，优质客户拓展顺利，供应链建设加速，渠道优势持续扩大。

    　　营运能力改善，盈利能力略有下滑

    　　21H1公司实现毛利率24.01%（-3.06pt），主要系科力普占比提高、原材料涨价；期间费用率为13.96%（-3.08pct），其中销售费用率为8.08%（-2.09pct），管理费用率为4.60%（-0.65pct），财务费用率为0.05%（+0.1lpct），研发费用