投资要点：

    事件：公司发布20 年中报，上半年公司实现收入7.4 亿元，同比下滑21.0%，实现归母净利润7671 万元，同比下滑48.4%，实现扣非后净利润5630 万元，同比下滑56.3%；公司Q2 单季度实现收入5.5 亿元，同比下滑3.8%，实现归母净利润9393 万元，同比下滑14.9%。

    疫情影响零售经营，橱柜大宗增长较快：分品类看，上半年公司衣柜及全屋产品实现收入6.2 亿元，同比下滑24.7%，其他品类橱柜、木门、成品配套产品、门窗产品的收入分别为4615 万元、1328 万元、2378 万元、1582 万元，同比变化+81.7%，-11.3%、-30.1%、-15.3%，橱柜业务增长主要由于大宗业务增加所致；分渠道看，公司经销、直营、大宗业务收入分别为6.5亿元、2590 万元、3079 万元，同比变化-24.1%、-35.7%、284.8%；按城市级别看，A/B/C 类城市经销商收入占比分别为18%、45%、37%，同比下降30%、24%、23%，低线城市消费复苏总体领先于高线城市。

    整体毛利率小幅下滑：毛利率方面，公司家居制造主业毛利率为39.1%，同比下滑1.15pct，其中衣柜下滑1.01pct，主要因为疫情期间让利终端经销商，调整出厂价所致；橱柜毛利率下滑5.79pct，主要由于低毛利的大宗业务比例提升导致，木门业务虽处于湖北疫区复工较晚导致收入下滑11.3%，但通过成本管控毛利率提升12.5pct，门窗毛利率提升11.15pct，主要由于去年同期门窗以代工为主，今年上半年以自营为主所致。

    费用率有所提升：费用率方面，上半年公司销售费用率为14.5%（同比+0.31pct），管理费用率为7.64%（同比+2.94pct），研发费用率4.6%（同比+1.29pct），财务费用率1.3%（同比+1.46pct），财务费用增加主要由于计提可转换债券利息费用所致，我们认为由于疫情影响公司上半年经营，但费用发生相对刚性，故而导致整体费用率有所上升。

    收购湖北千川，开启工程成长道路：上半年公司大宗收入实现同比284.8%增长，大宗业务作为战略补充作用愈发凸显；8 月1 日公司公告拟不超过现金8.25 亿收购湖北千川公司51%股权，交易完成后，湖北千川将成为公司控股子公司，且千川原股东承诺2021-2022 年平均净利润不低于1.8 亿元；此次合作，千川木门作为地产木门供应TOP2 品牌，在渠道品牌团队等方面能够与好莱客形成互补，同时，好莱客协同湖北千川木门产能，持续推进大家居战略。

    让利渠道保持投入，下半年业绩有望明显改善，上半年公司继续保持在电商/家装/拎包等渠道的投入，尤其在二季度调整扶持力度，加大对多渠道的让利，我们认为行业零售端的复苏将在下半年明显体现，包括前期疫情导致的刚需滞后、以及行业618 活动带来的订单，将在下半年集中交付，全年来看，我们判断公司业绩有望在下半年明显改善。

    盈利预测与评级：不考虑并表湖北千川情况下，我们预计20-21 年实现净利润3.8、4.4 亿元，同比增长3.8%、17.1%，目前股价对应20 年PE 为18 倍，参考可比公司给予公司20 年22~25 倍PE 估值，合理价值区间为26.84~30.5元，给予“优大于市”评级。

    风险提示：定制行业竞争加剧，品类扩张不及预期。

    主要盈利预测假设：

    衣柜业务方面，我们假设未来20-22 年每年分别净新开店50/80/80 家，在大家居战略推行下，20-22 年省市县客单价均分别增长10%/8%/8%，20-22 年省市县单店成交客户数同比变化均为-12%/5%/3%，每年每平米单位成本20-22 年分别变化0%/-2%/-2%；

    其他品类，橱柜方面受益于大宗业务开拓加速，我们预计20-22 年橱柜业务收入增长80%、20%、20%；受大宗业务占比提升影响，毛利率略有下滑；其他木门及门窗品类20-22 年均保持较快增长；

    费用率方面，我们预计20-22 年销售费用率、研发费用率保持19 年水平，20-22 年管理费用率保持4.5%水平。