二季度经营持续修复，归母净利润扭亏为盈

    　　好莱客发布2020 年半年度报告，受疫情影响，2020H1 公司营收同比下降21.01%至7.41 亿元，归母净利润同比下降48.44%至0.77 亿元，扣非归母净利润同比下降56.25%至0.56 亿元。分季度看，Q2 经营逐步修复，20Q1/Q2 单季度营收同比分别变动-48.30%/-3.81%至1.87/5.53 亿元，Q2营收降幅明显收窄； 归母净利润同比分别变动-144.81%/-14.88%至-1722/9393 万元。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.20、1.31、1.43 元，维持“买入”评级。

    　　加大终端让利、衣柜毛利率下滑，大宗业务拉动橱柜收入快速增长

    分品类看，2020H1 整体衣柜营收同比下滑24.65%至6.23 亿元，其中销量同比下滑20.47%，毛利率同比下降1.0pct 至42.2%，主要系疫情期间支持经销商经营并让利终端所致；受益于大宗业务发展，上半年橱柜业务收入同比增长81.68%至4615 万元，毛利率下降5.8pct 至26.3%，主要系大宗业务毛利率相对较低，拉低利润率；成品配套产品20H1 营收同比下降-30.1%至2378 万元，采购管理加强之下，毛利率同比提升3.91pct至27.19%；木门、门窗营收同比分别下降11.32%/15.28%至1328/1582万元，毛利率分别提升12.5/11.15pct 至17.31%/-9.73%，盈利能力向好。

    　　多元推进渠道布局，大宗业务收入高增成重要补充

    公司加强多元化渠道布局，大宗、家装渠道成为重要补充。2020H1 经销门店减少21 家至1757 家，经销收入同比下降-24.1%至6.48 亿元；直营门店净增5 家至22 家，直营收入同比下滑-35.7%至2590 万元，主要系疫情影响及上海直营门店转经销商经营所致；公司积极开拓大宗代理商客户，作为重要战略补充，2020H1 大宗业务营收同比增长284.8%至3079 万元。

    　　拟收购千川木门，开启“2C+2B”双线成长

    　　据公司公告，公司拟以现金收购湖北千川51%股权，目标公司整体估值不高于16.5 亿元，本次交易完成后，目标公司承诺2021 年度和2022 年度实现的平均净利润(扣除非经常性损益前后孰低)不低于1.8 亿元人民币。千川为实木门行业领军企业，与恒大、融创、中海、新城控股等大型房企建立了长期战略合作关系，2018 年至今连续三年蝉联中国房地产500 强首选供应商TOP2。若收购顺利完成，好莱客与千川木门有望在业务端协同互补，开启“2C+2B”双线成长之路。

    　　经营逐步修复，维持“买入”评级

    　　考虑到公司加大终端支持、毛利率下行，下调盈利预测，我们预计公司2020~2022 年归母净利润为3.71、4.07、4.43 亿元（原值3.87、4.16、4.53 亿元），对应EPS 为1.20、1.31、1.43 元。参考可比公司2020 年23倍PE 均值，给予公司2020 年23 倍PE，对应目标价27.55 元（前值16.25~18.75 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性，地产销售超预期下滑，渠道拓展不及预期。