核心观点

    　　老字号品牌专注灵芝孢子等名贵中药材产品，是灵芝孢子领域的龙头。公司灵芝孢子粉产品有效成分远超同行、剂型丰富满足不同消费需求，产品力强劲。

    　　省内市场品牌知名度和认可度高，消费黏性强；省外推高端片剂+让利经销商，渠道推广动力足。省内拓展+省外突破+线上补充，渠道力持续提升，叠加远超竞品的产品力，助推公司品牌力在全国范围持续强化。

    　　选种优势+专利破壁技术造就行业标准制定者。灵芝孢子粉占比营收约70%，2017-2021 年CAGR 达21%。灵芝孢子粉具有独特选种育种和专利加工技术优势，单位产品有效成分粗多糖和总三萜含量远超竞品，具备竞争优势。灵芝孢子粉系列具有丰富的产品序列，可以满足从亚健康人群（30%）到患有基础疾病人群（50%）不同的保健需求、满足自服保健到礼品馈赠（20%）不同的消费目的，拓宽受众群体。粉剂产品作为高性价比品种持续贡献最大增量（销售增长贡献占比50%以上）、高端品类片剂放量迅速（复合增速达到46%）。

    　　省内深耕+省外突破+线上补充，三管齐下助力产品快速放量。线下销售省内占比84%，公司省内销售收入70%来自杭州和金华，产品认可度高，省内其他城市（如温甬）具备极大挖掘空间，未来有望依靠公司省内市场的品牌力持续20%以上增速稳定发展。省外销售模式转型经销为主，招募专注高端客户的城市代理商进行高端片剂的代理，让利50%给城市代理商，代理商利润空间更大、推广动力更强。截止2022Q1 招募代理商省外加盟商已经达到14 家，预计年底城市代理商达到30 家，2022-2023 年省外销售增速有望较2021 年翻一番。线上渠道主要为公司自营旗舰店，终端价格维持稳定（定价的85%-95%），动销旺盛，未来有望维持20%以上增速。

    　　盈利预测与投资评级：预计公司2022-2024 年营业收入分别为9.69、12.14、15.06 亿元（+26.4%、25.3%、24.0%）；归母净利润分别为2.58、3.38、4.26 亿元（+28.5%、31.0%、26.2%），对应PE 为29、22、18 倍，给予“增持”的投资评级。

    　　风险提示：城市代理商招募不及预期；省内其他城市推广不及预期；疫情反复对于线下门店销售的影响。