全国化推广的背景：寿仙谷围绕以灵芝及铁皮石斛等名贵中药饮片加工及保健食品的核心主业，不断完善“全产业链”经营模式，实现从区域性龙头企业到全国有机国药品牌企业的崛起。自2017 年上市以来，公司整体营收实现年均复合增速20%左右，其中，浙江省内、互联网、省外的复合增速分别为19.54%、33.87%、0.84%（2018-2021 三年间年均复合增速），2021 年省内、互联网、省外的营收占比分别为62.85%、24.17%、12.04%，可见公司近年营收基本由省内市场及快速发展的互联网销售渠道贡献，省外市场有待进一步开拓。2021 年下半年，公司通过推出新版灵芝孢子粉片开启了全国招商进程，截止去年12 月底，公司已经签订十家代理商。

    全国保健品市场仍处于扩容阶段，以公司在杭州地区的销售规模来看，消费者具备中高端保健品消费的意愿及能力，省外可开发的市场巨大，若公司省外市场招商及开店进展顺利，利用经销商资源快速提高市场覆盖率，公司营收中枢有望进一步提升。

    从品牌、产品力、渠道看灵芝孢子粉片全国化的禀赋。1）通过多年精耕细作浙江市场，公司在省内已经打造了强大的品牌影响力，积累了一批对寿仙谷品牌具有较高忠诚度的稳定客户群。寿仙谷牌破壁灵芝孢子粉系列产品获评2021 年浙江省优秀工业产品，成为杭州亚运会官方指定灵芝产品。此外，公司主持和参与制定多项国家、地方、行业、团体标准，覆盖灵芝、铁皮石斛产品全产业链，体现较强的业内影响力和技术实力，有利于奠定品牌基础。2）灵芝孢子粉片便于携带、服用，客单价提升的同时，有效含量增强性价比，是适于全国化推广的产品载体。相较于粉剂、颗粒，片剂产品便于携带、服用，且苦味不明显，使用场景及目标消费人群进一步扩大。新版灵芝孢子粉片36.47 元/克，高于灵芝孢子粉、灵芝孢子粉颗粒，客单价提升，在代理商模式下，有利于增强渠道推力。3）招募高质量的资源型城市代理商，给予广告宣传的配套支持，并加强考核。

    城市代理商主要是招募有高端消费品销售经验、有一定的资金实力、有高端消费者资源的人员，代理商需要一年内开1-2 家专卖店，公司提供装修 费支持，以及在当地做广告宣传的产品支持，同时对代理商设置进货额、进货量等指标考核。2022 年公司计划新增20 家城市代理商，到年底累计达到30 家城市代理商。

    未来，省外市场的增量来源于传统板块及腾飞板块。1）传统板块稳增长：

    通过进一步落实公司“名医、名药、名店”营销模式和“老字号、医院、商超”三位一体营销策略，总结、推广、复制浙江市场成功经验，进一步推行上海、江苏市场“一体化”管理，做深做细长三角市场；2）腾飞板块抓拓展：加大孢子粉片剂全国城市经销商招商力度，努力拓展省外市场，实现公司多区域发展。

    投资建议：未来中医药和保健品行业发展预计能保持较稳定增速，公司具备行业核心竞争优势，产品毛利率水平较高，并且已积累了一批对寿仙谷品牌具有较高忠诚度的稳定客户群。布局灵芝孢子粉片剂产品为主打的全国市场体系，将配套进行营销改革、品牌形象塑造，有望带来新的增长点。

    预计公司2022-2024 年EPS 为1.76、2.26、2.85 元，对应PE 分别为28、22、17X。公司稳步推进全国化市场体系建设，省外区域有望贡献一定业绩增量；同时公司所处行业高景气，叠加股权激励有望激发内部活力，中长期发展动力充足，维持2022 年30-35X 的PE 估值，对应目标价53-62元，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济波动风险；局部疫情反复；保健行业监管政策变动；省外市场拓展不及预期；新品推广不及预期；渠道价格管控风险；盈利水平波动；拟新发可转债尚存在不确定性；食品安全风险。