事件概述

    　　2025 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为50.52/4.80/4.69/4.20 亿元、同比增长4.37%/12.10%/14.51%/13.45%，业绩超市场预期，来自羊毛涨价背景下Q4 净利率改善：Q4 收入/净利/净利率同比增长19%/76%/3.2PCT，而分产品来看，则又体现在毛条利润弹性上。经营现金流低于归母净利主要由于存货增加。

    　　公司拟每股派发现金红利0.35 元，派息率为53%，股息率为4.4%。

    　　分析判断:

    　　羊绒业务高增、羊毛涨价背景下毛条价格改善，外销表现好于内销。（1）分产品来看，25 年公司毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工/其他收入分别为25.24/18.46/6.05/0.41/0.04 亿元，同比增长-0.74%/19.26%/-9.25%/-4.81%/67.09%。（2）分量价来看，毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工销量分别为1.55/0.31/0.67/0.36 万吨，同比增长-1.74%/19.37%/-12.23%/-4.37%，推算价格同比增长1%/-0.1%/3.4%/-0.5%。（ 3） 分地区来看， 外销增长而内销下滑，25 年内销/ 外销收入分别为33.59/16.61 亿元、同比增长-2.13%/21.17%。

    　　羊绒及毛条毛利率改善显著，Q4 净利率提升来自毛利率提升、销售和管理费用率下降。（1）25 年毛利率为19.76%，同比增加0.95PCT，分产品来看，毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工/其他毛利率分别为27.38%/13.11%/7.19%/35.94%/13.43%，同比提高0.6/1.98/1.97/1.36/-0.78PCT。从子公司净利来看， 厚源纺织/ 新澳羊绒净利为6999.56/10375.51 万元、同比增长1.12%/52.69% ， 净利率为23.53%/6.62%、同比变化-0.85/1.49PCT。（2）25 年归母净利率为9.5%、同比提升0.7PCT，净利率增幅低于毛利率主要由于投资收益下降、所得税占比提升、少数股东损益提升。（3）24Q4 毛利率/归母净利率为19.08%/8.9%，同比增加1.7/2.9PCT,净利率增幅高于毛利率主要来自销售和管理费用率下降。

    　　原材料存货增长。公司25 年末存货金额为23.50 亿元，同比增加18.1%，其中原材料为10.26 亿元，同比增长11.66%。公司存货周转天数192 天，同比上升15 天。应收账款为4.90 亿元，同比增加8.65%。应收账款周转天数34 天，同比上升2 天。应付账款为3.09 亿元，同比下降9.12%。应付账款周转天数29 天，同比下降11 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）短期来看，羊毛价格仍在持续上涨，毛条和毛精纺纱线毛利率有望继续改善：25 年澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数上涨29%，目前为1786 澳分/公斤，年初至今上涨8.37%。（2）中期来看，根据公司公告，公司25 年新增二期毛精纺纱线15000 锭和宁夏新澳2 万锭、以及新澳越南一期2 万锭均有望持续爬坡，逐步贡献量增。（3）长期来看，一方面羊绒产能利用率目前持续改善，且调结构驱动下毛利率仍有提升空间。另一方面，公司主业实施宽带战略，横向拓展纱线品类，并拓展客户至运动、户外、梭织、家纺、产业用纺织品等；相较国内外竞争对手来看，公司具备备货快反能力、设备水平领先于对手，成本上优势显著，未来有望持续抢占份额。

    　　考虑羊毛价格持续上涨，上调26/27 年收入预测54.75/59.64 亿元至56.04/60.41 亿元，新增28 年收入预测64.39 亿元；上调26/27 年归母净利预测4.95/5.67 亿元至5.77/6.52 亿元，新增28 年净利预测7.13 亿元；对应上调25/26 年EPS 0.68/0.78 元至0.79/0.89 元，新增28 年EPS 0.98 元，2026 年4 月9 日收盘价7.95 元对应PE 分别为10/9/8 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　毛精纺纱线利润恢复不及预期风险、羊绒毛利率提升低于预期风险、原材料价格波动风险、系统性风险。