投资要点：

    公司发布23 年三季报，营收符合预期，利润略低于预期。23Q1-3 营收35.1 亿元（同比+12.3%），归母净利润3.5 亿元（同比+3.9%），扣非归母净利润3.3 亿元（同比+12.5%）。

    23Q3 单季度营收11.9 亿元（同比+18.3%），归母净利润0.96 亿元（同比+1.1%），扣非归母净利润0.89 亿元（同比-5.4%）。

    年内毛价连续下跌，是公司毛利率阶段性退坡的主因。下游去库存导致总体需求低迷，压制羊毛价格年内连续下跌。根据中国羊毛信息网，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数于2023/1/19 进行年内首次报价1341 澳分/公斤，至2023/10/12 最新报价1128 澳分/公斤，年内跌幅已达15.9%。如果计算23Q1-3 三个季度期间均价，分别为1350、1255、1153 澳分/公斤，23Q2/Q3 均价环比上一季度分别下跌7.0%/8.1%。公司毛精纺纱、毛条业务总体依据“成本加成”原则，毛价下跌对其售价形成较大压制，进而拖累毛利率水平。根据公司三季报，23Q1-3 毛利率19.4%（同比+0.2pct），其中23Q3 毛利率17.6%（同比-2.0pct、环比-3.5pct）。我们认为，目前澳毛价格已跌至上游牧场综合经营成本支撑位，进一步下行空间有限，而随着年末外销订单集中下达，澳毛价格有望迎来反弹契机，则将对公司后续盈利弹性提供空间。

    疫后市场推广投入加大，叠加汇率波动，造成部分费用项增加显著。根据公司三季报，23Q1-3 期间费用率6.8%（同比-0.1pct），其中23Q3 期间费用率8.3%（+0.2pct），管销费用率并未随营收扩大而显著摊低。具体看：1）疫后品牌升级及市场推广，销售费用扩大是必要投入。近期公司先后在意大利佛罗伦萨、中国香港及上海举办品牌升级发布活动，且加深与全球客户互动，23Q3 销售费用同比增长22%。2）汇率波动导致汇兑损失，仅是短期的扰动因素。23Q3 财务费用大增至1342 万元，主要系账面欧元资产汇兑损失所致，而上年同期呈汇兑正收益，因此23Q3 财务费用率同比大升1.1pct。

    羊毛、羊绒双轮驱动成势，当下产销两旺是最佳佐证！根据公司官方公众号，23Q1-3 毛精纺纱线折标48 支销量约14000 吨（同比+16%），羊绒纺纱线销量约1500 吨（同比+18%），推算23Q3 羊毛（折标）/羊绒销量同比增长高达29%/31%，反映了前期订单传导至出货加速增长。目前看新接单延续增长，淡季备纱不足或致来年旺季产能瓶颈更为显著，因此公司正加速国内外扩产。根据公司中报在建工程及进度推测，我们预计：1）年产 3000 吨毛条产线 23 年底投产；2）1.5 万锭毛精纺纱产能 24 H1 投产；3）越南基地年内开工建设，首期 2 万锭毛精纺纱产能预计 24 年底投产。

    公司作为全球羊毛、羊绒纱线优质供应商，竞争力快速提升，维持“买入”评级。综合考虑当前毛价下跌影响，收购宁夏资产并表产生新增折旧摊销费用，以及需摊销的股权激励费用，下调盈利预测，预计23-25 年归母净利润4.1/4.7/5.4 亿元（原为4.6/5.6/6.8 亿元），对应PE 为11/10/9 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：羊绒纱线业务产能释放进度不及预期；原材料价格剧烈波动；新材料替代。