事件
公司公布2018 年年报及2019 一季报，2018 年实现营业收入25.66 亿元，同比增长10.99%；归母净利润1.99 亿元，同比下降3.90%；扣非归母净利润2.03 亿元，同比下降0.49%。19Q1 实现营业收入7.17 亿元，同比增长37.80%；归母净利润0.49 亿元，同比增长38.01%；扣非归母净利润0.38 亿元，同比增长9.03%。
公司决定每10 股派发现金股利3.00 元（含税），共计派发1.18 亿元，占2018 年归母净利润59.24%。同时以资本公积金每10 股转增3 股，合计转增股本1.18 亿股
简评
纱线产能扩张，滞后提价+消费走弱影响销售，Q1 回暖
2018 年公司营收同增10.99%，增速同比放缓15.03 个pct，一方面2017 年产能释放较多，“3 万锭紧密纺高档生态纺织项目”中的2 万锭于2017 年下半年建成投产，该年毛精纺产能由6.4 万锭增至8.4 万锭。2018 年上半年完工投产剩下的1 万锭，毛精纺产能升至9.4 万锭，因此产能外延增速不及2017 年。另一方面，去年下半年消费走弱对上游订单带来影响，Q3 以来纱线加工订单减少，导致销量增长与产能增长不匹配。同时染整产能年内进行升级，染整子公司厚源纺织处于搬迁、安装、调试过程，影响染整收入。
具体看，公司主营仍为纱线、毛条、染整三大业务。纱线产量同增6.16%，但订单走弱下销量仅同增0.92%，羊毛价格走高下的传导提价助纱线收入同增12.28%至17.59 亿元；毛条加工过程短，市场反应快，受需求影响直接，销量下滑9.1%，但价格提升下（2018 年毛条销售均价12.88 万元/吨，同增达24.3%）毛条销售收入同增13.0%至7.06 亿元；染整受搬迁节奏影响，收入同降15.07%至0.21 亿元，染整子公司升级后产能约15000 吨（毛条染色5000 吨，绞纱染色、后整理5000 吨，筒纱染色2000 吨，高档纱线染色3000 吨），目前尚未完工，约4000 吨产能未释放。
19Q1 收入增速大幅提升，主因需求回暖下纱线量价齐升，其滞后提价逐渐到位，跟上市场（19Q1 公司纱线、毛条销售均价同比提升均约11%-13%），库存商品有所消化。以及染整完工部分带动收入大幅提升。
纱线提价滞后影响毛利率，染整子公司优惠税率有效拉升盈利，19Q1 市场回暖盈利好转
2018 年公司综合毛利率18.16%，同降1.55 个pct，主因羊毛原材料价格持续上涨，成本高位压制，而纱线产品提价滞后。澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数2018 年累计上涨9%，下半年基本位于1800-2000 澳分/公斤高位，叠加下半年人民币贬值，成本压力较大。去年公司纱线销售均价同增11.2%，远远低于毛条销售均价24.3%的增速，说明纱线提价并未跟上市场。去年纱线业务毛利率同降达2.88 个pct。
2018 年期间费用率8.40%，同降0.11 个pct，销售费用率基本持平，管理费用+研发费用率同增0.3 个pct，财务费用率同降0.15 个pct。受益于染整子公司去年首次通过高新技术企业资格认定，公司去年有效税率同降2.6 个pct 至13.9%，削弱了毛利率下降对业绩的影响，扣非业绩微跌0.49%。
19Q1 毛利率同降2.1 个pct 至14.9%，期间费用率同降0.26 个pct 至7.59%，有效税率同降达6.48 个pct至12.71%，助推扣非业绩增长，其中纱线和染整业务净利润均实现有力增长。归母净利润高增收到政府补助增加、远期结售汇公允价值变动收益增加、保险赔款收入增加等非经常性收益推动。
2018 年末公司存货金额9.89 亿元，同增35%，主因原材料提价，以及订单走弱下销量增长与新增产能不匹配。全年存货周转天数同增22 天至147 天。应收账款周转天数同增4 天至21 天。19Q1 销售明显回暖，存货金额较18 年末降低1.2%，存货周转天数（年化）同降18 天，流动资金占款减少，经营活动现金净流出额同比减少63.01%。
投资建议：公司已新增“60000 锭高档精纺生态纱项目”作为未来3 年产能扩张布局，第一期28000 锭设备已在安装调试，预计今年年中开始可陆续投入生产。公司逐渐发力运动户外相关技术和产品，Q2 开始有部分相关订单放量，技术优势下未来空间巨大。羊毛价格去年下半年以来持续高位，价格上涨空间有限，预计Q2之后稳中有降，逐渐恢复竞争力，降低成本压力的同时，伴随消费整体回暖，盘活羊毛下游需求。同时染整业务今年将陆续全部投产，逐渐恢复正常，消化新增纱线产能以及提升外部订单，利好整体毛利率。我们预计2019-2020 年公司归母净利润为2.39 亿、2.89 亿元，EPS 分别为0.61 元/股、0.73 元/股，对应PE 分别为16 倍、14 倍，看好需求回暖叠加产能释放带来的增长弹性空间，维持“增持”评级。
风险因素：原材料价格波动风险；汇率波动风险；宏观经济波动影响整体消费等。