事件

    元祖股份公布2019 年中报，公司19H1 实现营收8.33 亿元，同比+15.24%，其中，Q2 实现营收4.92 元，同比+10.03%；公司19H1 实现归母净利0.36 亿元，同比+36.13%，其中Q2 实现归母净利0.42 亿元，同比-20.96%；公司19H1 实现扣非后归母净利0.26 亿元，同比+152.00%，其中Q2 实现扣非后归母净利0.41 亿元，同比-10.82%；每股收益为0.15 元。

    投资要点

    扩店呈效显现，收入增速加码。公司19H1 实现营收8.33 亿元，同比+15.24%（Q1:+23.69%;Q2:+10.03%）。

    收入增长动因拆解：公司收入增长主要靠：1）睡眠卡转结驱动：睡眠卡转结在19Q1 及Q2 贡献收入增量分别为2,672.05 万元及528.53 万元，我们测算剔除睡眠卡转结影响，19H1 收入增速为11.7%（Q1:+15.1%;Q2:+9.6%）。2）开店扩张驱动：19H1 末公司门店数量为642家，上半年门店净增量为11 家，对收入增速的提振为5.77%。3）同店增长驱动：我们测算公司19H1 单店营收为123.98 万元，同比+5.82%，同店增势较18 年提速。

    区域扩张均衡，糕点表现可圈可点。分渠道看，直营/加盟营收分别同比+11.58%/+14.49%，占比分别为88.25%/11.75%，加盟增速快于整体。分地区看，大陆/台湾地区营收分别同比+11.77%/+67.43%，占比分别为99.60%/0.40%，分别同比-0.13pct/+0.13pct。从子公司看，辽宁/上海/四川/浙江/湖北/江苏/湖南/山东/中国台湾营收分别同比+38.59%/+12.95%/+21.29%/+13.38%/+11.79%/+21.91%/+30.12%/+19.02%/+11.85%。分品类看，蛋糕/中西糕点/水果/其他营收分别同比+8.48%/+14.06%/+14.98%/+5.24%，占比分别为35.50%/58.39%/4.60%/1.51%，分别同比 -1.12pct/+1.10pct/+0.12pct/-0.10pct，其中，中西糕点增速较快受益于礼盒类产品放量。

    毛销差扩大，盈利能力保持改善。公司19H1 整体毛利率为64.28%，同比+2.46pct（Q1:65.26%;Q2:63.59%）。公司毛利率同比上行，主要系蛋糕产品提价、产品结构优化，新产品及节令产品销售占比提升所致。从后续看，公司在生产人力的边际支出预计收窄，19 年毛利率存提升动力。费用率下行：19H1 公司整体费用率为56.65%，同比-1.75pct。其中销售费用率为49.64%，同比-1.08pct，主要系礼券工本费及其他易耗品领用、折旧及摊销费降低所致，分别同比-20.48%、-2.83%，值得指出的是，公司销售佣金同比+149.55%，表明公司扩市场目标明确。管理费用率为6.19%，同比-1.45pct，主要系税金、邮电及通讯费、咨询法务及审计费减少所致，分别同比-51.74%、-40.80%、-22.51%；财务费用率为-0.001%，同比-0.02pct，主要系利息收入增加所致。19H1 公司收入同比加速增长，费用率有所下行，对冲成本压力；19H1 实现归母净利0.36 亿元，同比+36.13%。值得指出的是，19H1 公司对外捐赠同比增加421 万元，门店装修损失及POS 软件报废损失同比增加362 万；19H1 扣非后归母净利0.26 亿元，同比19H1 净利率为4.27%（其中Q2 达到8.61%），同比+0.66pct，盈利能力保持改善。

    从中期看，公司在门店扩张、产品定价及费用支出三个维度均存边际改善趋势。

    扩张：关于提升加盟比例的畅想。自13 年以来，公司年均门店增量为6.4 家，18年呈明显加快迹象，预计净增量近40 家。预计公司在行业角逐期将加大渠道布局，后续或稳步提升加盟比例。我们测算，公司加盟单店平均年收入为293 万，平均投资成本为81-143 万元，净利润率为11.5%，回本周期为2-4 年左右，可吸纳资金体量大的优质加盟商进行扩张。

    定价：品牌定位助力价格带的上移。公司以人文立身，定位精致礼品市场，糕点及月饼产品均较竞品享有溢价，但蛋糕产品存在折价（核心单品折价幅度在13-42%）。我们回溯公司产品价格提升周期，判断公司将于2019 年对蛋糕产品进行提价。从近期草根调研看，公司已于4 月对蛋糕产品提价，幅度约为10%，下半年有望持续贡献业绩弹性。

    业绩：费用支出边际收窄的弹性。公司销售费用率超40%，高于同业。其中，人工成本及租赁经营支出为两大支出，占销售费用比例分别为38%及20%。鉴于国内经济处于下行周期，劳动力市场预计呈现买方市场特征，且房价预计保持稳中略降趋势，公司两大核心费用边际支出有望回落，将带动盈利能力改善。

    盈利预测与投资建议

    公司为烘焙连锁经营龙头品牌，行业存量价提升空间，且公司中期存边际改善看点。我们预计公司2019 年净利润为3.12 亿元，EPS 为1.30 元，对应2019 年8月28 日收盘价，2019 年PE 为17x，维持“审慎增持”评级，建议投资者积极关注。

    风险提示

    宏观经济下滑、行业竞争加剧、扩张不及预期、食品安全问题