事件：公司公布2019 年半年报，实现营业收入8.3 亿元/+15.24%，实现归母净利润3554.4 万元/+36.13%，实现扣非归母净利润2614.8 万元/+152.0%。

    扣非增速远高于归母净利润增速的原因在于1）因门店关闭而处置的固定资产等造成的损失487.6 万元；2）对慈善基金的公益性捐赠351.7 万元。

    核心观点

    蛋糕及中西糕点驱动营收稳健增长。1）分渠道来看，19H1 公司直营渠道实现营业收入7.0 亿元/+11.6%，加盟渠道营业收入9349.1 万元/+14.5%；2）分产品来看，19H1 公司蛋糕产品实现营业收入2.8 亿元/+8.5%，中西糕点营业收入4.6 亿元/+14.1%，水果产品营业收入3660.8 万元/+15.0%，其他产品营业收入1203.2 万元/+5.2%；3）分区域来看，大陆地区实现营业收入7.9 亿元/+11.8%，台湾地区实现营业收入320.8 万元。

    睡眠卡结转是驱动业绩增长的主要因素。在睡眠卡结转的驱动下，公司19H1增加了收入3200 万元（较Q1 公告的精算报告增加了57 万元），由于该部分睡眠卡成本较低，净利率高达75%，为19H1 增厚了2400 万元的净利润。预计下半年睡眠卡结转仍将为公司带来1010 万的营业收入和758 万的净利润。

    我们依然维持公司的推荐逻辑，即量价齐升，兼具成长&价值的现金奶牛。

    1）量的逻辑之一：门店重回扩张快车道。门店扩张是驱动营收增长的主要动力之一。经历前期调整后，公司重回门店扩张快车道（19H1 公司门店数达到642+，较18 年年底增加了11+家）；2）量的逻辑之二：会员购买力的提升。公司通过提升服务水平+增强会员粘性，有望进一步挖掘会员的消费潜能，提升单客的购买力（19H1 公司累计新增会员50 万+，同比增长18.1%）；3）价的逻辑：产品具备礼品属性，价格敏感性低，提价空间大。

    公司产品定位中高端，具备较强礼品属性，产品附加值高，我们认为由于消费者在价格上会有一定容忍度，具备礼品属性的食品往往价格敏感性较低，提价空间更大。4）公司现金流创造能力突出。凭借预售卡券等销售模式，公司经营现金流净额/营业收入比例在食品子板块中排名前列，凸显公司良好的现金流创造能力。

    财务预测与投资建议

    维持买入评级，目标价31.25 元。预计19-21 年eps 分别为1.25/1.45/1.68元，按可比公司估值法，维持19 年25X 的PE 估值，对应目标价31.25 元。

    风险提示

    食品安全风险。门店扩张不及预期风险。季节性波动风险。股东减持风险。