2023 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2023 年业绩：营收201.0 亿元，同比+145%；归母净利7.5 亿元（2022 年归母净利-41.5 亿元），同比扭亏。4Q23 营收42.2 亿元，同比+145%，归母净亏3.8 亿元（4Q22 归母净亏11.8 亿元），低于我们预期，主要原因是汇率贬值、油价上涨对公司业绩造成拖累。

    　　客座率降幅收窄，客公里收益超疫前水平。2023 年公司客座率82.8%，较2019 年降幅收窄至2.4ppt，客公里收益较2019 年+5.8%，座公里收益较2019 年+2.8%。高油价、汇率贬值拖累公司业绩。2023 年公司单位燃油成本较2019 年+24%，2023 年公司确认净汇兑损失1.35 亿元。

    　　发展趋势

    　　收益政策灵活、成本管控提升，公司盈利能力可期。公司公商务、休闲旅游航线两轮发展，兼顾票价和客座水平，出行恢复首年单座收益即超过疫前水平。4Q23 公司整体客座率达83.0%，淡季客座水平较疫情前仅下降0.1ppt，我们认为这体现出公司航线经营兼具高收益和运力调配灵活性。此外，公司加强成本管控，在飞机利用率尚未恢复到疫前水平（2019/2023 年分别为10.67/10.34 小时）情况下，单位非油成本较2019 年下降7.5%，我们预计在油价上涨压力下，公司2024 年盈利能力仍有望超过疫前水平。

    　　737Max 恢复交付强化公司成长性，国际线有望迈入成长期。2024 年1 月中国民航恢复接收737Max 机型，公司旗下全资子公司九元航空计划全年引进4 架，将进一步推动公司机队增长。2023 年至今公司新开上海到曼彻斯特、希腊、布鲁塞尔等欧洲航线，叠加疫情前开通的赫尔辛基航线逐渐进入成熟期，公司欧洲航线步入规模化运营、国际运力投放迈入成长期，我们认为这将提升公司对宽体机的利用率和收益水平。

    　　关注财务费用改善和普惠发动机送修进展。经营租赁进表以及疫情期间带息负债增加，公司财务费用压力增大，2023 年公司发生利息支出13.9 亿元（2019 年为3.8 亿元），对公司利润产生拖累。此外，普惠发动机返厂送修将影响公司运力投放，但考虑到公司送修较早，我们预计对公司2024 年经营影响可控，2024 年业绩或好于市场预期。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑油价上涨超预期，我们下调公司2024/2025 年盈利预测16.7%/17.5%至21.0/28.0 亿元，当前股价对应2024/2025 年12.5/9.4 倍市盈率，下调目标价21.4%至16.9 元人民币，对应2024 年17.8 倍市盈率，对应42.6%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　油价大幅上涨，人民币大幅贬值，发动机故障导致机队大规模停飞。