吉祥航空2022 年录得归母净利润亏损41.48 亿（此前业绩预告亏损人民币42.3-35.7 亿），看好行业周期上行，公司业绩反转可期。吉祥航空2022 年营收同比下降30.23%至82.10 亿（较2019 年下滑50.98%），营业成本同比下降5.23%至111.64 亿（较2019 年仅下降22.47%），录得归母净利润亏损41.48 亿，同比2021 年亏损扩大733.55%（较2019 年下滑517.09%）。亏损扩大，主因多地疫情反复，航班量下降，客运收入同比下降31.41%至76.18 亿元，货运收入同比下滑5.82%至4.79 亿元；另一方面部分成本相对刚性，令总成本降幅有限，油价同比上涨75%令航油成本同比21 年上升3.9%至34.69 亿元，而租赁折旧费和修理费用同比各增长17.16%/7.17%。

    　　收入端：供给需求下滑，国内线降幅高于国际线。2022 年全年吉祥航空总供给、需求同比2021 年各下降35.41%/42.53%（较2019 年下滑43.13%/55.09%），总客座率下降8.34 个百分点至67.31%。国内线供给、需求同比下滑35.61%/42.86%（较2019 年-32.03%/-46.96%），客座率同比下滑8.57 个百分点至67.59%；国际及地区线供给、需求同比各下滑26.77%/21.31% （ 较2019 年各下滑92.42%/94.62%），客座率同比上升7.44 个百分点至56.14%；总客公里收益同比上升19.36%，较19 年上升4.2%，我们分析主因一方面国际线供不应求票价大幅上涨，此外油价上涨叠加经济舱全价票提价效应，国内线票价亦大幅上升。

    　　成本端：航油、租赁折旧及修理费用大幅增长令单位ASK 成本同比显著上升。因油价同比上升75%，公司航油成本同比2021 年上升3.96%至34.69 亿元，占主营业务成本的31.16%；此外折旧租赁及修理费用同比各增17.16%/7.17%，人工成本同比仅下滑8.81%，单位ASK 成本及扣油成本同比各增46.7%/41.1%。此外，由于人民币大幅贬值9.24%带来汇兑损失10.62 亿（2021 年同期为汇兑收益2.19 亿），带动财务费用同比上升283.22%至20.76 亿元。

    　　盈利预测与投资建议。考虑今年油价略有下降（年初至今布油均价为82.52 美元/桶，相较2021 年同期下滑16.5%）；疫情结束，行业供需持续修复，我们上调原2023、24 年净利润分别至人民币9.49、24.08 亿，调整BPS 至4.74、5.83 元每股，首次引入25 年净利润34.33 亿，BPS7.38 元每股。我们看好民营航司业绩持续改善，一方面因其机队精简、经管效率强，同时公司运力调配相对灵活，短期受益国内市场的复苏，地区线及其国际线运力集中布局的日韩泰等市场或有望先于欧美澳等复苏，且公司新增赫尔辛基等航线，中长期行业供需格局向好、票价提升，助益其业绩弹性进一步释放。公司历史8 年PB 均值约为2.99x，考虑24-25E 公司基本面上行，结合可比公司估值，给予4.0-4.5x 2023PB，调整合理价值区间18.95-21.32元，维持“优于大市”。

    　　风险提示：汇率、油价波动、经济下行等。