公司公告2022 年报：全年亏损41.5 亿，较21 年有所扩大。1）2022 年：营收82.1 亿，同比-30.2%，较19 年同比-51.0%，其中客运收入76.2 亿，同比-31.4%。全年亏损41.5亿（21 年同期亏损5.0 亿），扣非后亏损41.6 亿。2）分季度：Q4 营收17.2 亿，同比-34.7%，较19 年同比-54.0%；亏损11.7 亿（21 年Q4 亏损4.5 亿），Q1~Q4 扣非净利分别为-5.5、-13.9、-10.8 和-11.4 亿。3）汇兑损益：22 年全年人民币贬值9.2%，实现汇兑亏损10.6 亿，21 年实现汇兑收益2.2 亿；其中Q4 人民币升值1.9%，实现汇兑收益1.7 亿。4）其他收益：6.3 亿元，同比-22.9%，其中Q4 实现1.4 亿，同比-38.0%。

    　　收益水平：a）22 年客公里收益（含燃油附加费）0.49 元，同比+19.4%，较19 年同期增加4.2%，座公里收益0.33 元，同比+7.0%，较19 年同比-17.7%。b）测算Q4 客公里收益0.47 元，同比+17.5%，较19Q4 同比+13.4%，座公里收益0.30 元，同比+10.4%，较19 年Q4 同比-12.4%。

    　　成本费用端：1）全年营业成本112 亿，同比-5.2%。其中航油成本34.7 亿，同比+3.9%，期内国内油价综采成本同比+74.6%。扣油成本77 亿，同比-8.9%。座公里成本0.48 元，同比+47.8%；座公里扣油成本0.33 元，同比+42.2%。2）Q4 营业成本28 亿，同比-8.6%，测算航油成本8 亿，同比-14.8%，座公里成本0.53 元，同比+49.0%，座公里扣油成本0.38 元，同比+53.4%。3）费用：22 全年三费合计（扣汇）为19.4 亿，同比+12.4%，扣汇三费率23.6%，同比+9.0pts。Q4 扣汇三费合计6.4 亿，同比+46.3%，扣汇三费率37.0%，同比+20.5pts。

    　　机队引进：公司22 年机队净增数为0，23 年预计净增12 架，增速为10.9%，其中吉祥引进9 架，九元引进4 架，共退出1 架。

    　　23Q1 公司领先恢复：1） 1-3 月累计：ASK 较19 年恢复：吉祥（106.6%）>春秋（102.0%）>

    　　南航（80.2%）>东航（73.1%）；RPK 较19 年恢复：吉祥（99.9%）>春秋（96.1%）>

    　　南航（72.0%）>东航（62.5%）。2）3 月：ASK 较19 年恢复：吉祥（118.0%）>春秋（110.4%）>南航（84.7%）>东航（79.9%）；RPK 较19 年恢复：吉祥（111.9%）>春秋（105.5%）>南航（75.5%）>东航（68.0%）。

    　　投资建议：1）盈利预测：基于前篇报告后，乙类乙管政策实施以来，行业需求持续恢复，同时油价与汇率发生较大波动。我们调整23-24 年预计实现归母净利分别为13.9亿和27.9 亿（原预测盈利13.8 亿及21.9 亿），同时引入2025 年盈利预测为预计盈利30.9 亿，对应23-25 年EPS 分别为0.63、1.26 和1.39 元，PE 分别为30、15、14 倍。

    　　2）投资建议：根据此前三大航最新引进计划，行业供给低增速落定，持续性进一步拉长；需求端潜力十足，据Flight AI 数据，五一机票搜索指数、票价水平较19 年均大幅增长；同时，近一周国内旅客量已超19 同期6%，行业因公、因私需求合力释放；客座率77%，较19 年仍有差距，而裸票价已超出8%，意味着行业惯性客座率上行->价格上行的演绎路径发生了变化，背后因素在于： a）价格市场化以来，全票价提升打开了空间；b）航司收益管理体系的优化，价格优先的策略。这意味着在国际航线持续增班背景下，宽体机逐步飞向海外，过剩运力回归国际，价格端将更具支撑，弹性有望显著超过以往。我们强调航空行业23 年复苏主线之下，行情将会高度更高，持续更久。我们预计24 年完全回归正常化，参考公司历史平均估值水平，给予24 年20 倍PE，对应目标市值558 亿，目标价25.2 元，预期较当前32%空间，强调“强推”评级。

    　　风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。