吉祥航空为我国民营航司龙头企业，发展16 载实现双品牌运营。公司为均瑶集团控股的民营航空公司，于2006 年正式开航。目前公司拥有吉祥航空与九元航空双品牌：吉祥航空定位为全服务航司，以上海虹桥、浦东两场为主基地机场，以南京为辅助基地，目标客户主要定位在上海及周边城市圈的长江三角地区；九元航空定位为低成本航司，以广州白云机场为主基地机场，覆盖广东省及珠三角地区，同时辐射东南亚。

    吉祥、九元差异化定位，航网布局灵活均衡。吉祥国内航线始终以上海两场作为主运营基地，虹桥、浦东航线合计占比稳定在26%水平，辅基地南京机场航线占比不断提升，2022 冬春航季南京航线占比8.28%；吉祥国际航线主要覆盖日本、泰国及韩国等东亚、东南亚旅游城市，疫情前吉祥国际航班中45.37%为日本航线，27.48%为泰国航线。

    九元以国内航线为主，补充发展二三线及下沉市场航线，2022 冬春航季广州航线占比16.2%，贵阳航线占比11.4%，三亚海口合计占比7.7%，其余二三线城市航线分配相对均衡，九元航空网络结构更加侧重于二线城市及下沉市场航线，与主品牌吉祥形成良好补充；九元国际航线方面，疫情前尚处拓展阶段，航线仅通往泰国、缅甸。疫情后国际线管控严格，目前九元未执飞任何国际航班。

    机队规模保持稳健增长，机队年轻化行业领先，宽体机经营能力不断提升。公司在疫情期间保持运力引进节奏，预计2024 年底机队规模达到129 架左右，2019-2024 年复合增速为6%，未来随航空复苏全面启动，公司有望获得更高市占率。机队结构方面，吉祥及九元机队构成相对简单，易于管理并能保持最优成本结构。截至2021 年底，公司机队平均机龄5.8 年，高效能、低大修概率下有望带来显著成本节约。公司于2018 年开始陆续引进B787 宽体机，运营初期公司宽体机经营效率较低，2019 年宽体机正式执飞国际线及洲际线后日利用率有所提升，疫情后随着客改货、转飞国内调整布局，公司2021 年宽体机日利用率达8.29小时，客座率达77.8%，宽体机经营能力有望长期提升。

    多指标横向对比，公司成本、费用管控领先行业。1）经营效率方面，公司飞机日利用率及客座率公司仅次于春秋航空，明显优于三大航。2）贯彻最优成本结构理念，单位成本显著优于三大航，公司单位成本介于三大航与春秋之间，并在逐渐向春秋靠拢。3）人机比指标良好，单位管理及销售费用优于同行。整体看，公司在全服务与低成本模式兼顾的情况下，成本、费用管控明显优于三大航，略弱于纯低成本航司 春秋航空。

    航空至暗已过，公司疫后弹性可观。站在当前时点看，疫情影响逐步消退，预计国内国际出行放开拐点临近，长期受疫情压制的需求有望迎来快速恢复；而航司运力引进缓慢，中期内供给低速增长具有高确定性；此外，民航票价市场化改革打开涨价弹性空间；供需确定性反转叠加票价上行，航空有望迎来一轮成长周期。疫情前公司客公里收益约为0.47 元，客座率约为85%。假设2024 年出行恢复常态化，公司ASK 经过持续运力引进，恢复至疫情前130%，综合客座率达90%，客公里收益疫情前提升20%，达到0.56 元，公司可实现客运营业收入267.3 亿元，较2019 年的162.8 亿元增长64%。

    投资建议：公司为民营航司龙头，双品牌双枢纽战略覆盖各类客群，疫情期间保持运力引进，成本、费用端管控得当，且经过近几年探索，国际航线、宽体机经营能力不断提升，看好疫后复苏业绩弹性。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为-36.9/10.9/32.4 亿元，对应现股价PE 为-9 /30/10 倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级。

    风险提示：疫情控制不及预期、宽体机盈利能力不及预期、费用率修复不及预期、油价汇率扰动超预期、航空政策、时刻安排与国际线开放的不确定性风险。