核心观点

    　　4 月22 日，公司发布2025 年年度业绩报告，实现营业收入222.37亿元，同比下降0.54%，实现归母净利润3.82 亿元，同比下降26.44%，实现扣非归母净利润3.47 亿元，同比下降30.15%，业绩低于我们预期，主要由于商誉和土地减值影响，剔除该影响后，归母净利润为6.20 亿元，同比下降1.0%。展望2026 年，公司经营质量逐季改善趋势明显，同店增速已转正并持续向好。随着公司持续推进门店优化、深化“性价比”项目与数字化赋能，叠加行业出清带来的集中度提升，我们期待公司业绩增速加速恢复。

    　　事件

    　　公司发布2025 年年报及2026 年一季报

    　　4 月22 日，公司发布2025 年年度业绩报告，实现营业收入222.37 亿元，同比下降0.54%，实现归母净利润3.82 亿元，同比下降26.44%，实现扣非归母净利润3.47 亿元，同比下降30.15%，业绩低于我们预期，主要由于商誉和土地减值影响，剔除该影响后，归母净利润为6.20 亿元，同比下降1.0%。26Q1，公司实现营业收入54.81 亿元，同比增长0.85%，实现归母净利润2.64 亿元，同比增长5.27%，实现扣非归母净利润2.60 亿元，同比增长6.98%，业绩符合我们预期。

    　　一过性因素影响利润，经营质量逐季向好

    　　2025 年，公司营业收入同比下降0.54%，与上年基本持平。归母净利润同比下降26.44%，扣非归母净利润同比下降30.15%，慢于收入增长，主要由于公司计提商誉减值损失1.50 亿元及土地减值损失0.88 亿元。剔除商誉和土地减值影响，归属于母公司股东净利润为6.20 亿元，同比下降1.0%。26Q1，公司营业收入同比增长0.85%，归母净利润同比增长5.27%，扣非归母净利润同比增长6.98%，利润端表现较好主要由于公司持续推进降本增效，费用端管控较好。

    　　老百姓拟以2025 年度利润分配方案实施股权登记日的股本为基数，向全体股东每10 股派发现金股利人民币2.7 元（含税）。该方案仍需股东会审议。

    　　持续夯实下沉市场优势，门店结构持续优化

    　　2025 年，公司持续优化门店布局，全年净增加门店875 家，其中直营门店净增加84 家、加盟门店净增加791家。26Q1，公司净增加门店26 家，其中直营门店净减少110 家，加盟门店净增加136 家，截至26Q1，公司拥有门店15001 家，其中直营门店9622 家，加盟门店5379 家。公司持续渗透下沉市场，截至26Q1，公司地级市及以下门店占比已达78%；2025 年及2026 年一季度新增门店中，地级市及以下门店占比分别为88%及84%。

    　　我们认为，下沉市场具有低租金、低人工成本等优势，随着公司门店结构持续优化，未来放量空间相对较大，公司全年仍将稳步推进门店规模扩大，有望带动收入端持续向好。

    　　持续提升门店专业能力，“性价比”项目持续贡献专业化门店数量提升，服务能力持续加强。截至26Q1，公司拥有“门诊慢特病”定点资格门店1745 家，双通道门店318 家，统筹资质门店数4514 家，关系型门店701 家，12000+门店开通商保支付业务合作。同时，公司持续关注慢病患者服务，截至2026 年一季度末，公司慢病管理服务累计建档超2328 万人，会员总数达到1.10亿人，其中一季度活跃会员数1535 万人，会员销售占比74.1%，用户粘性及需求稳固。我们认为，公司统筹门店数量相对较多，专业化能力持续提升，在处方外流大趋势下有望优先吸引并固化增量客流，且随着公司关系型门店数量逐步提升，有望获取额外增值溢价。

    　　“性价比”项目+自有品牌提升，线下零售毛利率有望改善。2025 年，公司深化迭代“性价比项目（原火炬项目）”，持续提升零售板块毛利率水平，线下零售（不含DTP）毛利率同比增长0.6 个百分点。此外，公司积极优化供应链体系，2025 年，统采销售占比75.9%，同比提升3.5 个百分点；自有品牌自营门店销售占比22.5%，同比增加0.5 个百分点，26Q1，公司自有品牌自营门店销售额9.52 亿元，销售占比约24.4%，同比继续提升1.1　　个百分点。我们认为，随着公司持续推进“性价比”项目、大力改进营采商销全流程，叠加AI 应用持续落地，门店线下销售毛利率仍有提升空间。

    　　加盟、联盟稳步落地，新零售加速贡献

    　　截至26Q1，公司加盟门店达5379 家，2025 年加盟业务年度配送销售额约24.12 亿元，同比增长6%。截至26Q1，公司联盟门店数达22768 家，25 年联盟配送业务实现配送销售额4.4 亿元，同比增长4.26%；26Q1 实现销售额0.72 亿元。此外公司已参股联盟合作企业233 家，对应门店11425 家，零售规模134.3 亿元，可作为潜在并购标的孵化池。同时，公司加速拓展新零售板块，2025 年，公司线上渠道销售总额（含加盟）突破31.2 亿元，同比增长26.3%，26Q1，公司线上渠道销售总额（含加盟）突破8.28 亿元，同比增长10.4%。我们认为，加盟联盟及新零售业务均有望充分发挥公司现有优势，有望在降低公司运营成本的同时贡献更多额外利润。

    　　一过性因素影响消退，期待26 年增速恢复

    　　展望2026 年，我们认为，公司经营质量自2025 年Q1 以来逐季改善，同店增速已于25 年Q4 转正，26 年Q1 进一步提升，内生增长动力恢复。随着行业监管趋严，中小药店加速出清，行业集中度有望提升，利好龙头企业。同时，公司持续推进“关系型门店”与“行商”转型，深化性价比项目，并积极拓展加盟、联盟等轻资产模式，有望持续优化盈利能力。展望2026 年，随着一过性减值因素影响消退，公司经营基本面持续向好，我们期待公司26 年增速恢复。

    　　业务结构影响毛利率，费用管控持续体现

    　　2025 年，公司综合毛利率为32.30%，同比下降0.87 个百分点，主要由于低毛利率的DTP 及线上零售业务增长较快，拉低了整体毛利率；剔除该影响后，线下零售（不含DTP）毛利率同比增长0.6 个百分点。销售费用率为21.13%，同比下降1.00 个百分点，费用管控较好。管理费用率为5.79%，同比增加0.17 个百分点，基本保持稳定。财务费用率为0.59%，同比下降0.18 个百分点，主要系票据贴现借款减少导致的利息支出减少。经营活动产生的现金流量净额为31.43 亿元，同比增长55.08%，主要由于经营性应收项目的减少及经营性应付项目的增加所致。存货周转天数为86.4 天，同比下降6.7 天，主要由于精细化管控；应收账款周转天数为36.01天，同比下降0.73 天，基本保持稳定；应付账款周转天数为44.91 天，同比下降5.9 天，其余财务指标基本正常。

    　　26Q1，公司综合毛利率为33.51%，同比下降0.71 个百分点，主要由于低毛利率的DTP 及线上零售业务增长较快。销售费用率为20.76%，同比下降0.92 个百分点，费用管控较好。管理费用率为5.10%，基本持平。财务费用率为0.51%，同比下降0.18 个百分点，控费效果较好。经营活动产生的现金流量净额为8.59 亿元，同比增长6.76%。存货周转天数为89.96 天，同比下降1.7 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为33.63 天，同比下降4.9 天，主要由于议价能力提升；应付账款周转天数为44.91 天，同比下降8.4 天。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们预计公司2026–2028 年实现营业收入分别为239.14 亿元、261.26 亿元和287.08 亿元，分别同比增长7.5%、9.3%和9.9%，归母净利润分别为4.69 亿元、5.40 亿元和6.24 亿元，分别同比增长22.8%、15.2%和15.5%，折合EPS 分别为0.62 元/股、0.71 元/股和0.82 元/股，分别对应估值22.7X、19.7X 和17.0X，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1）行业政策变动风险：倘若国家或地方在医疗体制改革的过程中出台有利医疗机构药品销售的措施或限制零售药店行业发展的政策，对公司经营或有不利影响；2）市场竞争加剧：行业集中度逐渐提高，竞争或将日趋激烈，可能对公司经营造成不利影响；3）规模扩张进度不达预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期业绩增长存在不利影响；4）并购门店整合不达预期：对于已并购项目，若公司在后续业务整合、人员整合、绩效提升等方面达不到预期，则可能影响公司经营业绩；5）商誉减值计提：公司并购资产存在一定规模商誉，若后续经营不及预期，或存在减值风险，影响利润增长。