核心观点

    　　2024 年10 月29 日，公司发布2024 年第三季度业绩报告，实现营业收入162.32 亿元，同比增长1.19%，实现归母净利润6.30亿元，同比下降12.06%，实现扣非归母净利润6.07 亿元，同比下降5.94%，实现基本每股收益0.83 元，业绩低于我们预期。展望Q4 及25 年，公司门店规模稳步提升，叠加公司持续推进火炬项目落地，销售毛利率有望持续改善，随着公司收入增长逐步向好，期待公司业绩潜力稳步释放。

    　　事件

    　　公司发布2024 年第三季度业绩报告，业绩低于我们预期10 月29 日，公司发布2024 年第三季度业绩报告，实现营业收入162.32 亿元，同比增长1.19%，实现归母净利润6.30 亿元，同比下降12.06%，实现扣非归母净利润6.07 亿元，同比下降5.94%，实现基本每股收益0.83 元，业绩低于我们预期。

    　　简评

    　　毛利率稳步提升，降本增效持续推进

    　　2024 年前三季度，公司营业收入同比增长1.19%，归母净利润同比下降12.06%，扣非归母净利润同比下降5.94%。2024 年第三季度公司实现营业收入52.92 亿元，同比增长1.18%，增速放缓，主要由于：1）收购门店数量减少，外延贡献较少；2）受联合营企业财务并表口径调整影响，加盟批发业务增速较慢。

    　　24Q3，公司归母净利润同比下降37.32%为1.27 亿元，扣非后归母净利润同比下降19.10%为1.25 亿元，慢于收入增长，主要由于：1）新增门店数量较多，但收入端增速较慢，租金及人工等刚性费用支出导致单三季度销售费用率及管理费用率合计增加1.75 个百分点，但公司持续降本增效，通过降租、控行政费用等方式尽可能减少费用开支；2）上年同期出售南京子公司形成较高非经常损益；3）公司积极推进火炬项目，单三季度毛利率提升0.88 个百分点为32.93%。

    　　门店规模稳步扩大，持续夯实下沉市场优势

    　　2024 年前三季度，公司保持较快门店扩张速度，新增门店2368 家，其中直营门店新增1264 家，加盟门店新增1104 家，截至24 年9 月底，公司门店数量达到15591 家，其中直营门店10300 家，加盟门店5291 家。前三季度，公司继续深耕下沉市场，新增门店中，优势省份及重点城市占比86%，地级市及以下门店占比80%，截至2024 年9 月30 日，公司地级市及以下门店占比77%。展望24 年全年来看，公司Q4 门店新增速度或将放缓，或将推进门店结构调整。我们认为，下沉市场人口老龄化水平较高，慢病用药需求旺盛，而且具有低租金、低人工成本等优势，综合盈利能力或不弱于省会级市场，随着公司门店结构持续优化，未来放量空间相对较大。

    　　门店专业化优势明显，火炬项目成效显著

    　　专业化门店比例提升，统筹门店持续贡献。2024 年前三季度，公司持续加强门店专业化能力建设，截止2024年9 月底，公司拥有“门诊慢特病”定点资格门店1712 家，双通道门店333 家，DTP 门店176 家。截至24 年9 月底，公司门诊统筹门店数量达到5347 家，其中直营门店4170 家，占直营门店的40.49%；公司可互可刷门店4191 家，其中直营门店3384 家，占直营门店的32.85%。此外，公司持续关注慢病患者服务，截至9 月底，公司慢病管理服务累计建档超1684 万人，专业服务优势明显。我们认为，公司统筹门店占比相对较高，专业化能力相对较强，在处方外流大趋势下有望优先吸引并固化增量客流，增长潜力持续提升。

    　　火炬项目优化毛利结构，自有品牌占比提升。2024 年前三季度，公司实施火炬项目，改造商采系统和关键业务流程，从前端选品、后期评估淘汰、智能请货、优化营销激励、提升统采占比等多维度优化产品体系，2024年前三季度，公司综合毛利率33.87%，同比提升1.36 个百分点；统采销售占比71.3%，较去年同期上升3.4 个百分点；自有品牌自营门店销售额达到25.3 亿元，销售占比21.9%，较去年同期增加2.4 个百分点。我们认为，随着公司持续推进火炬项目、大力改进营采商销全流程，公司毛利率仍有提升空间。

    　　费用率有望好转，期待25 年持续改善

    　　展望24Q4 及25 年，我们认为，各地或将积极推进院外比价等治理手段，但头部药店定价体系较为合理，影响相对较小，且随着政策落地，市场集中度或将加速提升。随着院外药品价格治理体系逐步完善，各地门诊统筹政策或将加速落地，有望驱动处方外流速度加快，公司目前拥有门诊统筹门店5347 家，且规模仍在持续扩大，有望获取额外增量客流，收入规模有望持续扩大。此外，公司持续推进火炬项目落地，毛利率表现较为优异，后续仍有望持续提升，费用率有望随着收入扩大逐步下降，整体净利率有望改善，期待公司25 年经营持续向好。

    　　火炬项目优化毛利率，其余指标相对稳定

    　　2024 年前三季度，公司综合毛利率为33.87%，同比提升1.36 个百分点，主要由于公司推出火炬项目，优化产品结构；销售费用率为22.04%，同比增长1.12 个百分点，主要由于门店规模扩大但收入端增长放缓；管理费用率为5.09%，同比增加0.70 个百分点，主要由于收入端增速放缓，但费用端刚性支出；财务费用率为0.84%，同比下降0.02 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比减少12.14%，较上半年有所改善，主要由于三季度回款增加。存货周转天数为99.27 天，同比下降1.07 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为35.13 天，同比增长0.71 天，主要由于销售规模扩大；应付账款周转天数为57.95 天，同比下降6.02 天，主要由于上年同期基数较高。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为227.29 亿元、254.51 亿元和286.69 亿元，分别同比增长1.3%、12.0%和12.6%，归母净利润分别为8.88 亿元、10.08 亿元和11.55 亿元，分别同比增长-4.4%、13.6%和14.5%，折合EPS 分别为1.17 元/股、1.33 元/股和1.52 元/股，分别对应估值17.4X、15.3X 和13.4X，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1）行业政策变动风险：倘若国家或地方在医疗体制改革的过程中出台有利医疗机构药品销售的措施或限制零售药店行业发展的政策，对公司经营或有不利影响；2）市场竞争加剧：行业集中度逐渐提高，竞争或将日趋激烈，可能对公司经营造成不利影响；3）规模扩张进度不达预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期业绩增长存在不利影响；4）并购门店整合不达预期：对于已并购项目，若公司在后续业务整合、人员整合、绩效提升等方面达不到预期，则可能影响公司经营业绩；5）商誉减值计提：

    　　公司并购资产存在一定规模商誉，若后续经营不及预期，或存在减值风险，影响利润增长；6）老百姓股票连续二个交易日内收盘价格涨幅偏离值累计超过20%，经公司自查，并书面问询公司控股股东老百姓医药集团有限公司及实际控制人之一陈秀兰女士，截至本公告披露日，确认不存在应披露而未披露的重大信息。公司于2024年7 月31 日披露了《关于董事长被留置的公告》，截至本公告日，公司未收到有权机关对公司的任何调查或者配合调查文件，暂未知悉留置调查的进展及结论，公司经营管理正常进行；7）公司股票于2024 年11 月1 日、2024 年11 月4 日连续二个交易日内收盘价格涨跌幅偏离值累计超过20%，根据《上海证券交易所交易规则》规定，属于股票交易异常波动情形。经公司自查，截至本公告日，公司主营业务、经营情况、商誉情况、经营环境与前期披露的信息相比，未发生重大变化，内外部经营环境不存在发生或预计将要发生重大变化的情形。