我们预测公司2023-26 年营收/ 归母净利润CAGR 分别为19%/24%。

    　　新兴业务收入增速可观；线上销售增长迅速。

    　　维持买入评级，上调DCF 目标价至44.31 元。

    　　2023 年业绩符合我们预期：根据老百姓年报，2023 年公司实现营收/归母净利润224.37/9.29 亿元，同比增长11%/ 18%。销售费用率 /管理费用率分别为20.4%/ 5.3%，同比+1.0ppts/ -0.2ppts。1Q24，公司实现营收/归母净利润55.39 亿元/3.21 亿元，同比增长2%/10%。公司一季度增速放缓，主要由于：1. 公司并购速度放缓；2. 主动退出了部分经营效率低的城市和门店；3. 1Q23 由于疫情因素为高基数。

    　　聚焦优势省份，拓展下沉市场：截至2024 年一季度末，公司门店总数14,109 家，其中直营门店9,470 家，加盟门店4,639 家。新开店方面，2023 年新增门店3,388 家，2024 年一季度新增门店642 家。公司聚焦拓展11 个优势省份，重点加深加密优势市场的门店网络。截至2023 年末，公司拥有市占率前三的省份11 个，其中市占率第一的省份4 个。

    　　2023 年新增门店中，优势省份及重点城市新增2,913 家，占比86%。公司积极拓展下沉市场，2023 年，新增门店中地级市及以下门店占比为78%。在单店收入相当的情况下，三四五线市场门店房租和人工费率低于省会城市，因此盈利能力更好。根据公司公告的指引，2024 年-26 年计划开店4,000 家/5,000 家/6,000 家。

    　　新兴业务收入增速可观；线上销售增长迅速：2023 年，加盟、联盟及分销业务营收同比增长20%。2024 年一季度，联盟业务配送销售额同比增长99%，截至2024 年一季度末，联盟门店数超过13,500 家（未计入公司总门店数），联盟企业零售总规模160+亿元。

    　　2023 年，公司线上渠道销售总额约20 亿元，同比增长38%。截至2024 年一季度末，公司O2O 外卖服务门店达11,263 家，24 小时门店达629 家。1Q24 公司实现毛利率35.20%，同比提升2.2ppts，原因系公司实施火炬项目，改造商采系统和关键业务流程。

    　　2023 年，自有品牌在公司自营渠道销售额达到29.3 亿元（占比20.8%，同比增加1.3ppts），毛利率50%以上。

    　　维持买入，上调DCF（WACC：8.7%）目标价至44.31 元：尽管我们下调了2024-25 年盈利预测，鉴于公司并购速度有所放缓，我们同时下调了资本开支。因此我们将DCF 目标价上调至44.31 元（前值为40.44 元），相对5 月6 日的收盘价蕴含26%的上行空间。目标价对应的2024 年P/E 为23x，高于行业平均值的16x。我们认为，老百姓拥有强劲增长前景，理应获得溢价。

    　　风险提示：1）行业竞争加剧的风险；2）互联网零售业态的冲击；3）集采药品降价超预期的风险；4）并购扩张不及预期的风险；5）处方外流规模不及预期的风险。