核心观点

    　　10 月30 日，公司发布2023 年第三季度报告，实现营业收入160.42亿元，同比增长16.44%，实现归母净利润7.17 亿元，同比增长17.54%，实现扣非归母净利润6.45 亿元，同比增长13.74%，实现基本每股收益1.22 亿元，符合我们预期。展望第四季度，门诊统筹政策加速落地，院外市场有望获取增量，叠加公司持续推动降本增效，费用端持续优化，期待公司业绩潜力稳步释放。

    　　事件

    　　公司发布2023 年第三季度报告，业绩符合我们预期10 月30 日，公司发布2023 年第三季度报告，实现营业收入160.42 亿元，同比增长16.44%，实现归母净利润7.17 亿元，同比增长17.54%，实现扣非后归母净利润6.45 亿元，同比增长13.74%，实现基本每股收益1.22 元，业绩符合我们预期。

    　　简评

    　　Q3 业绩稳步增长，控费效果持续显现

    　　2023 年前三季度，公司营业收入同比增长16.44%，主要由于：1）门店交易次数同比增加，零售业务稳健增长12.44%；2）加盟门店数量持续增加，加盟、联盟及分销业务同比增长38.88%为28.09 亿元。归母净利润同比增长17.54%，扣非后归母净利润同比增长13.74%，利润端增速差异主要由于公司本期处置了部分　　门店资产，导致非经常损益增加6051.5 万元。

    　　2023 年第三季度，公司实现营业收入52.31 亿元，同比增长9.31%，主要由于个人账户增量资金削弱，居民部分可选消费减少。2023 年第三季度，公司实现归母净利润2.03 亿元，同比增长32.78%，实现扣非后归母净利润1.55 亿元，同比增长5.04%，主要由于：1）公司处置了部分长尾门店，增加非经常性净利润3600 万；2）前三季度新店规模持续扩大，Q3 新店亏损同比增加3000 万；3）小规模纳税人税收优惠力度下降，影响净利润1400 万元。

    　　门店规模稳步扩大，新店占比短暂影响平效水平门店扩张稳步推进，持续聚焦下沉市场。公司深入贯彻“9+7”拓展战略，采取自建、并购、加盟、联盟的“四驾马车”立体扩张模式加速拓展下沉市场。2023 年前三季度，公司直营门店新增1479 家、加盟门店新增1230 家，合计新增2709 家。2023 年第三季度，公司直营门店新增516 家，加盟门店新增470 家，合计新增门店986 家，门店规模稳步扩大。截至2023 年9 月底，公司门店总数达到13065 家，其中直营门店8945 家，加盟店4120 家。但随着公司新增门店数量增加，且以布局在地级市及以下基层市场的中小成店（社区店）为主，公司中小成店平效同比下降5 元/平方米为40 元/平方米。我们认为，下沉市场人口众多，人口老龄化水平也更高，慢病用药需求旺盛，随着公司门店逐步成熟，门店平效有望逐步回升，而且下沉市场门店具有低租金、低人工成本等优势，未来放量空间相对较大。

    　　并购加速，门店专业化能力较强。2023 年前三季度，公司共完成8 起收购项目，合计收购门店351 家，累计支出金额7.26 亿元，并购速度进一步加快，且公司部分并购标的规模相对较大。此外，公司持续加强门店专业化能力建设，前三季度“门诊慢特病”定点资格门店新增227 家达到1280 家，双通道门店新增39 家达到266家，DTP 门店新增9 家达到171 家，门诊统筹门店数量达到2893 家，占公司总店数的22.14%，直营门店中医保门店占比略有下降为86.88%，主要由于公司单三季度新增门店较多，新店进入医保需要一定周期。此外，公司致力于提升慢病患者消费体验，通过提供全生命周期服务管理，累计建档1200 万+慢病人群，消费者粘性持续提升。我们认为，随着门诊统筹逐渐落地，专业化优势较强的企业或将优先吸引并固化增量客流，增长潜力持续提升。

    　　供应链优势持续体现，线上渠道高速增长

    　　供应链优势持续体现，自有品牌持续贡献。2023 年前三季度，公司积极推进供应链合同与品类策略的数智化转型专项，持续整合采购物流提升统采占比，2023 年前三季度，公司统采销售占比同比提升1.9 个百分点为67.9%。此外，公司积极推进品种品规精细化管理，优化部分低效益品种，强化自有品牌销售，截至报告期末，公司经营品规数量同比下降1.3%为2.7 万余种，自有品牌销售占比达到19.5%。我们认为，在公司规模稳步提升的大背景下，公司通过提升统采规模提高上游议价能力，叠加自有品牌优化品种结构并提升盈利能力，公司远期增长潜力有望持续释放。

    　　新零售持续发力，全渠道优势凸显。2023 年前三季度，公司持续夯实公域+私域业务基础，公域方面，公司在多个平台保持全国排名前列，私域方面，公司前三季度私域业务收入同比增长50.5%为8360 万元，线上销售额累计达到14.9 亿元，同比增长60%。我们认为，公司目前O2O 门店已达到10005 家，会员总数突破8312万，随着会员消费习惯逐渐改变，叠加公司持续推进全渠道、全链路精准营销，公司新零售业务有望加速贡献增量。

    　　门诊统筹稳步落地，降本增效持续推进

    　　展望第四季度，我们认为，各地门诊统筹政策或将加速落地，有望驱动处方外流速度加快，公司目前拥有门诊统筹门店2893 家，占公司门店总数的22.14%，且规模仍在持续扩大，有望获取额外增量客流。此外，公司积极推进数智化发展，费用端有望实现节降，驱动利润端持续改善，即使在第四季度高基数基础上，公司全年股权激励目标仍有望达成。

    　　结构调整影响毛利率，费用端有所改善

    　　2023 年前三季度，公司综合毛利率为32.50%，同比下降0.28 个百分点，主要由于低毛利的加盟业务收入占比提升；销售费用率为20.92%，同比下降0.1 个百分点，控费效果明显；管理费用率为4.39%，同比下降0.27个百分点，控费效果明显；财务费用率为0.86%，同比下降0.1 个百分点，控费效果明显。经营活动产生的现金流量净额同比下降24.89%，主要由于应收账款增加及应付账款减少。存货周转天数为100.34 天，同比增长13.88天，主要由于去年年底备货量较多；应收账款周转天数为34.42 天，同比增长4.62 天，主要由于销售规模扩大；应付账款周转天数为63.97 天，同比增加4.96 天，主要由于公司销售规模扩大。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为234.13 亿元、281.32 亿元和338.69 亿元，分别同比增长16.0%、20.2%和20.4%，归母净利润分别为9.25 亿元、11.12 亿元和13.40 亿元，分别同比增长17.8%、20.2%和20.5%，折合EPS 分别为1.58 元/股、1.90 元/股和2.29 元/股，分别对应估值16.1X、13.4X 和11.1X，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1）行业政策变动风险：倘若国家或地方在医疗体制改革的过程中出台有利医疗机构药品销售的措施或限制零售药店行业发展的政策，对公司经营或有不利影响；2）市场竞争加剧：行业集中度逐渐提高，竞争或将日趋激烈，可能对公司经营造成不利影响；3）规模扩张进度不达预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期业绩增长存在不利影响；

    　　4）并购门店整合不达预期：对于已并购项目，若公司在后续业务整合、人员整合、绩效提升等方面达不到预期，则可能影响公司经营业绩；

    　　5）商誉减值计提：公司并购资产存在一定规模商誉，若后续经营不及预期，或存在减值风险，影响利润增长。