事件

    公司推出2022 年限制性股票激励计划（草案）7 月31 日，公司发布2022 年限制性股票激励计划（草案）。

    简评

    推出新一轮股权激励计划，奠定公司长期发展基础本次激励计划公司拟对高级管理人员、中层管理人员及核心骨干共321 人授予限制性股票310.54 万股，约占公司股本总额5.82 亿股的0.53%，其中首次授予267.27 万股，占公司股本总额的0.46%，预留43.27 万股，占公司股本总额的0.07%。授予价格为16.78 元/股。同时设立公司业绩考核指标及个人绩效考核指标，在公司业绩考核指标方面，以2021 年归母净利润为基数，2022-2024 年归母净利润增长分别不低于15%、40%、65%（同比增速为15%、22%、18%）。2022Q2-Q4 公司归母净利润同比增长均须不低于19.50%方可完成激励条件。

    我们认为，本次股权激励计划有望巩固前期激励效果，推动公司业绩长期稳定增长：1）该次股权激励主要针对中层管理层，也包括部分高管，因此覆盖人数较多，能有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起；2）本次业绩考核既有公司层面业绩考核也有个人绩效考核体系，考核方案合理有效；3）假设2022 年9 月初授予限制性股票，则摊销费用合计为3476.21万元，分4 年摊销，2023 年摊销费用最高仅为1698.58 万元，每年摊销费用对公司业绩影响有限。

    全年恢复性增长可期

    21Q4 公司实现营业收入44.15 亿元，同比增长14.77%，归母净利润1.37 亿元，同比增长2.14%，扣非归母净利润0.95 亿元，同比减少1.02%。21Q4 公司业绩增速放缓的原因主要为：1）医保系统切换带来部分原省增补目录品种销售影响；2）21 年已无社保减免，20 年同期享受社保减免；3）房屋租赁准则调整；22Q1 公司实现营业收入41.41 亿元，同比增长13.81%，归母净利润2.42 亿元，同比增长6.26%，扣非归母净利润2.16 亿元，同比增长12.75%。

    上述影响公司21Q4 的非常规因素在22Q1 基本消除，公司在全国疫情反复的大环境下通过会员管理、全域营销、慢病管理等多重手段深抓门店精细化管理，22Q1 综合毛利率达到近3 年高点34.32%，全年恢复性增长可期。

    规模扩张持续推进，长期增长有保障

    截至2021 年底，公司全国新增门店2163 家，其中直营门店1387 家（自建门店852 家，资产性并购143 家，股权并购392 家），加盟门店776 家。公司目前门店总数达到8352 家，其中直营门店6129 家，加盟门店2223家。由于加盟店数量大幅增长，直营门店数占比降低至73%。整体来看，公司自建、并购、加盟、联盟的“四驾马车”立体扩张模式驱动业绩增长。公司直营门店中医保门店占比92.17%，院边店占比10%，DTP 药房145家，特殊门诊452 个。2022 年第一季度公司新增门店359 家（其中直营 156 家，加盟 203 家），总门店数达到8612 家，我们预计公司在2022 年开店2500 家左右，继续保持稳健扩张势头。

    盈利预测与投资评级

    上半年局部地区疫情反复，但管控措施已逐步精准化，影响有限，Q2 开始经营趋势预计恢复；展望H2，公司高基数效应已过，随着第九版新冠疫情防控政策落地执行，疫情管控政策更加精准化，疫情对公司经营影响边际缓和，看好下半年经营提速趋势。

    我们预计公司2022–2024 年实现营业收入分别为188.35 亿元、229.78 亿元和274.48 亿元，分别同比增长20.0%、22.0%和19.5%，归母净利润分别为7.83 亿元、9.51 亿元和11.37，分别同比增长17.0%、21.5%和19.5%，折合EPS 分别为1.47 元/股、1.79 元/股和2.14 元/股，对应PE 为24.3X、20.0X 和16.7X，维持买入评级。

    风险分析

    行业政策变动风险；市场竞争加剧；规模扩张进度不达预期；并购门店整合不达预期；商誉减值计提；