事件：

    老百姓(603883.SH）发布半年报，报告期内实现营业收入74.61亿元（+11.6%），实现归母净利润4.06 亿元（+20.79%），扣非归母净利润3.63 亿元（+18.38%），经营活动产生的现金流量净额10.63 亿元（+134.86%）。中报业绩大幅超此前预期。从单二季度来看，实现营业收入38.23 亿元（+12.28%），实现归母净利润1.78 亿元（+27.46%），实现扣非归母净利润1.72 亿元（+24.94%），经营活动产生的现金流量净额6.17 亿元（+145.19%）。

    点评：

    门店扩张方面，直营门店增速达16.2%，为近3 年来最快直营门店增速：报告期内门店新增1290 家（同比2020 年年末门店增速17.6%，下文门店增速均同比20 年年末），其中自建门店496 家（+10.1%），并购359 家（+7.3%），加盟门店435 家（+26.5%），闭店143 家（闭店率2.9%），报告期末门店净增1147 家，截至报告期末门店总计7680 家（含加盟门店1998家）。从直营门店增速看，老百姓21 年中报为近三年直营门店最快增速，反映了对直营门店扩张的重视。近年来老百姓持续落地“区域深耕”战略，通过深耕下沉区域市场，截止21 年中报新开门店中3-5 线市场占比达70%+。我们认为，医药零售未来发展核心优势区域在地市级、县乡级、乡级三类城市，具有下沉能力的药房将具有显著优势。

    大型连锁药房未来有望维持门店扩张中高增速：我们认为，“2020 年行业出现明显分水岭，大型连锁上市公司和中小连锁差距进一步拉开”。2020 年行业分化反映了大型连锁药房因规模优势带来的强议价能力。中小药店在未来3-5 年或呈现加速退出趋势，大型连锁凭借自身优势有望进一步加速扩张速度。（1）自建：自建门店496 家，增速达10.14%，截止中报新开门店中3-5 线市场门店占比达70%+；直营门店重点布局于华北区域，当期新增353 家门店，成为当期直营闭店数最高的区域；（2）并购：并购门店359 家，增速达7.34%，其中资产性并购124 家，股权并购235 家。“星火”模式实现跨省并购；（3）加盟、联盟：加盟店布局提速，新增435 家加盟店，加盟闭店78 家，净增加盟店357 家，加盟增速26.51%。

    截至报告期末，公司1998 家加盟店中县域乡镇门店达845 家，呈现良好的下沉市场能力，预计2021 年下半年加盟店将保持较快增长。

    区域营收：各区域营收持续向好，区域优势明显：截至报告期末，华中、华南、华北、华东及西北区域营收分别为29.26、4.73、8.86、19.99 及11.77 亿元，均同比增加。西北区域营收增加22.63%，增长空间大、增长潜力强，华中地区作为公司业务收入的主要阵地，营收29.26 亿元，收入占比超39%，区域领先地位突出。

    零售业务情况：零售业务实现收入63.41 亿（+8.01%），毛利率36.76%（+1.72BP）；批发业务收入10.66 亿（+40.65%），毛利率13.52%（+0.51BP）。报告期内公司整体毛利率同比增加，其中公司核心业务（零售业务）毛利率稳中有升。从具体品规看，中西成药实现59.92 亿，毛利率30.25%（+0.38%）；中药4.62 亿，毛利率49.54%（+1.7%）；非药品10.06亿，毛利率44.81%（+7.1BPs），营收同比降低16.57%，毛利率反增加7.06%，主要是营业成本实现大幅减少所致。

    盈利预测：公司营业状况良好，预期公司全年运营呈现平稳增长趋势。预计公司2021-2023年实现收入167.44/204.14/243.19 亿元，归母净利润7.18/8.32/10.36 亿元，每股收益为1.76/2.04/2.53 元/股，对应当前股价PE 分别为29/25/20 倍，维持公司“买入”的投资评级。

    风险提示：医药电商之间存在竞争，业绩预测与估值分析不达预期风险。