公司发布2021 年中报。2021H1 公司实现收入74.6 亿元，同比增长11.58%，实现归母净利润4.06亿元，同比增长20.79%，实现扣非后归母净利润3.63 亿元，同比增长18.38%。2021Q2 单季来看，实现收入38.23 亿元，同比增长12.28%，实现归母净利润1.78 亿元，同比增长27.46%，实现扣非后归母净利润1.72 亿元，同比增长24.94%。

    　　公司2021 年中报利润端超预期。公司Q2 单季度归母净利润实现同比增长27.46%，超市场预期。

    　　分拆业务板块来看：2021H1 零售业务板块实现收入63.41 亿元，同比增长8.01%，毛利率为36.76%，较上年同期增加1.72pp；批发业务实现收入10.66 亿元，同比增长40.65%，毛利率为13.52%，较上年同期增加0.51pp。其中，2021 年线上渠道销售额达3 亿元，同比增长200%，保持高速增长。

    　　分品类来看：2021H1 公司最主要品类中西成药收入59.92 亿元，同比增长17.53%；中药收入4.62 亿元，同比增长20.98%；非药品收入10.06 亿元，同比下降16.57%，主要系去年上半年疫情物资高基数的影响。其中，公司自有品牌产品已超过600 个，上半年销售额达到8.2亿元，同比增长101%，毛利额同比增长111%，报告期内公司自有品牌销售占比超过15%，较去年同期增长7 个百分点以上。

    　　从主要财务指标来看：公司2021H1 经营性现金流量净额为10.63 亿元（+134.86%），现金流继续好于净利润增速，产业链中议价能力继续提升；销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别为20.84%、4.20%、1.09%，较上年同期分别+1.16pp、-0.32pp、+0.66pp。

    　　星火并购推进加速市场扩张，定增全面优化公司运营业务

    公司7 月16 日公告，拟支付现金2.1 亿元收购华康大药房、江苏百佳惠、泰州隆泰源剩余股权。三家子公司地处经济发达地区，业绩快速增长，盈利能力快速提升，完成全部股权收购后，增厚全年业绩的同时更是星火战略的持续推进，有望通过集中管理，进一步深化华东地区的网络布局。

    　　公司3 月4 日发布定增预案，6 月22 日公告审核通过，将全面优化公司运营业务。公司拟募集17.40 亿元，用于新建连锁药店项目、华东医药产品分拣加工项目、企业数字化平台及新零售建设项目、补充流动资金等，将助力公司进一步提升公司的门店数量、门店经营质量。通过本次定增，有望进一步加速公司拓展线下终端规模、增强盈利能力和品牌影响力；提升物流服务能力、提高公司效益；提升管理信息水平、新零售服务能力以及优化资本结构提高公司的抗风险能力。

    　　投资逻辑再梳理：四驾马车加速渠道下沉

    　　1）公司管理层与股权结构都有积极的变化。管理层上，公司充分授权、敢于用人、激励充分，年轻有拼劲的中高层有了施展才能的空间，包括进一步的精细化管理、慢病管理等等，带来了经营上的积极变化；在股权上，此前引进的方源资本、春华资本均为全球化顶尖股权投资机构，此前引进的战投林芝腾讯更是来自于巨头腾讯系，给公司带来了更多可能性。

    　　2）公司在进行旗舰店、大店优化，将在2021 年逐渐进入到老店加速增长期。公司过去以旗舰店、大店起家，依托品牌效应迅速扩张，但由于近几年商圈“去中心化”趋势的延续，部分旗舰店、大店的边际增长影响了公司老店的整体增长。公司持续对旗舰店、老店进行拆分优化，降本增效，完成优化后有望在保留大部分原有收入的同时提升利润，尽管短期要面临新店盈利周期以及装修的费用压力，但将在2021 年后将逐步带动老店的整体增速。

    　　3）公司的优势在于22 个省份的覆盖，“自建+并购+加盟+联盟”四驾马车将加快下沉。自建和并购公司一直在持续在做，同时公司自2019 年开始重点拓展加盟店也将帮助公司以低成本的代价迅速实现渠道下沉。

    　　盈利预测。我们预计公司2021-2023 年归母净利润为7.58、9.41、11.77 亿元，同比增长22.0%、24.2%、25.1%，对应PE 为26x、21x、17x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：渠道下沉不及预期；医保控费政策超预期。