行业集中，处方流出。1）新冠疫情、O2O 业务快速发展，双重因素推动行业加速集中。2020 年，全国药店连锁化率加速提升。从市占率角度看，全国药房呈现10 强高增、100 强持平、中小药房加速退出的趋势。从客流角度看，在疫情影响下，药品消费向线上转移，全国药房整体客流量大幅下降，但头部药房客流量却逆势增长，表明头部药房与中小药房已形成客流分水岭。此外，O2O 模式的本质是将中小药房的客流，重新分配至头部药房。O2O 业务的快速发展，加速行业集中度提升。2）处方外流稳步推进。我们认为，处方外流需不断经历量变的积累，非一蹴而就，其可能会经历三步。即首先为“集采”

    　　推动的“处方药外流”，其次为“双通道”引导的“客流外流”，最后为量变逐步积累迎来的“处方外流。”目前，处方正稳步流出。

    　　践行“聚焦”，效率提升。1）门店布局，由“广”转“聚”。公司直营门店已布局全国22 省。在“聚焦”战略下，公司未来新增门店布局不是平均分配，而是选择重点省份布局。具体为在公司市占率排名前3 的11 个省份中，选取竞争格局较好的省份。2）自建提速，践行“聚焦”。3）规模效应，边际提升。公司“聚焦”布局战略有望带来规模效应的边际提升，主要体现在药品采购端。2020 年公司统采占比为59%（同比+5 个Pcts），同比实现大幅提升。我们认为，随着公司“聚焦”战略持续深入，采购规模有望持续提升，从而带来更低的采购价格，提升毛利率。

    　　积极加盟，快速下沉。1）下沉市场是药房“新蓝海”。我们认为，下沉市场消费者时间相对充裕、生活节奏更慢、线上配送效率不如1-2 线城市，故下沉市场受“线上”扰动较小。在经营效率方面，下沉市场坪效低，但租效高，经营效率与1-2 线城市接近。2）加盟业务是公司布局下沉市场的重要抓手。近年来，公司加盟业务快速发展，2020 年实现加盟业务配送收入9.8 亿元（同比+63%），加盟门店总数为1641 家。公司加盟业务具有较强的核心竞争力，一是公司加盟板块具有较好的股权激励，核心人员均有持股。二是加盟业务为双赢，具备较好的复制性。对公司来说，加盟模式能100%保留原始股东，故基层员工积极性更强，其盈利能力与直营店相近，亦可扩大规模效应；对加盟商来说，加盟模式可显著降低药品采购成本、获得成熟管理经验。

    　　盈利预测、估值及投资评级。鉴于医药零售行业加速集中，处方稳步流出，龙头药房具备长期配置价值。公司践行“聚焦”战略，大力拓展加盟业务，积极布局下沉市场，经营效率有望边际提升。我们预计公司2021-2023 年EPS 为1.84/2.23/2.68 元。医药零售行业自由现金流较为稳定，我们采用DCF 法估值，维持2021 年目标价67 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：互联网电商冲击，个人医保账户趋严，商誉减值。