事件：公司公告 2020 年年报，营业收入 139.67 亿元，同比增长 19.75%；归母净利润 6.21 亿元，同比增长 22.09%；扣非后归母净利润 5.45 亿元，同比增长 14.05%；经营性现金流净额 14.47 亿元，同比增长 40.19%。

    　　同时公司发布 2021 年一季报，营业收入 36.38 亿元，同比增长 10.85%；扣非归母净利润 1.92 亿元，同比增长 13.06%；经营性现金流净额 4.47 亿元，同比增长 121.96%。

    　　Q1 业绩承压，预计全年恢复高增长：2021 年 Q1 防疫物资需求较 2020 年同期相比大幅减少，以及春节就地过年、部分地区感冒药限售等影响，行业短期承压，老店同店增速有所下滑；新开门店仍处于业绩爬坡对公司业绩贡献有限。2020 年新开自建门店和并购门店多集中于下半年，预计将在今年下半年贡献利润，加之国内疫情稳定限售等影响逐步恢复，预计全年业绩保持前高后低态势，全年业绩将恢复高增长。

    　　直营并购并重，加盟快速推进：截至 2021 年一季度末，公司门店总数已达 7268家，其中 2020 年新增门店 1734 家（直营门店 1089 家，加盟门店 645 家），2021Q1新增门店 793 家（直营门店 582 家，加盟门店 211 家）。2020 年，公司共完成19 起并购项目，收购门店 510 家，较 2019 年收购门店数（243 家）实现翻倍。公司持续推进加盟业务，已扩张至 18 个省市，2021Q1 新增陕西公司,举办“318 线上直播招商会”在线签约达 485 家；2021Q1 实现配送收入 2.73 亿元，同比提升 32%，覆盖药品零售市场份额超过 4.6 亿元。

    　　内生盈利水平不断提升，积极布局处方药外流以及慢病管理：2019 年以来，公司采用多种方式提升运营管理效率，各类门店坪效均提升，内生盈利能力持续向好。

    　　大店拆小店提升坪效，2020 年对 81 家大店进行优化，2020 年直营店升级改造完成共 337 家；区域聚焦提升优势地区市占率；优化商品体系提高统采销售占比，2020年 12 月统采销售占比 59.2%，较 2019 年同期上升 1.4 个百分点，溢价能力进一步提升。公司积极布局处方药外流以及慢病管理，公司直营门店中医保门店占比89.96%，院边店占比 11.05%，DTP 药房 145 家，特殊门诊 399 个；直营门店执业药师配置率 1.1 人/店，通过铺设慢病自测设备、配备慢病管理专家，提高慢病客户粘性。

    　　互联网赋能，加速新零售转型：公司 2020 年 9 月与腾讯合作，助力公司向数字化“新零售”转型和发展。公司立足微信生态，持续进行 5000 多万会员数据的梳理及整合，为会员营销提供数据支撑。同时公司依托企业微信助力智慧药店的私域沉淀，运用服务号+小程序链接多项服务新能力，如在线找药、查找附近门店、24 小时药店、稀缺药代购、用药咨询、医生问诊、健康直播等服务，帮助门店从社群渠道开启业绩提升之道。2021Q1 公司新零售线上业务销售额 1.23 亿元，同比增长144%；其中 O2O 到家业务整体同比增长 126%；B2C 业务同比增长 248%。公司整体会员数 5409 万，活跃会员数 1784.4 万，截止一季度末公司微信服务号关注用户数超 944 万，其中注册会员数 768 万。

    　　投资建议：我们预计公司 2021-2023 年净利润为 7.76 亿元、9.65 亿元、11.77 亿元，对应 EPS 分别为 1.9 元、2.36 元、2.88 元，对应 PE 分别为 29x、23.3x、19.1x，维持公司买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：门店扩张不达预期；并购整合不及预期带来的商誉减值风险；互联网零售药房竞争风险