公司2020 年业绩稳健，疫情及建店节奏阶段性影响2020Q1 业绩。处方药及防疫物资销售旺盛，大店优化下坪效持续改善。战略扩张加速推进，门店专业化升级承接处方外流。全面数字化优化营运能力，腾讯合作赋能新零售。

    　　2020 年业绩维持稳健，疫情及建店节奏阶段性影响2020Q1 业绩。公司2020年分别实现营收和归母净利润139.67 亿元和6.21 亿元，分别同比增长19.75%/22.09%；实现扣非归母净利润5.45 亿元，同比增长14.05%；经营性现金流净额14.47 亿元，同比增长40.19%。单季度看，2020Q4 公司分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润38.47 亿/1.34 亿/0.96 亿元，分别同比增长16.82%/17.54%/-8.57%。2021Q1 公司分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润36.38 亿/2.28 亿/1.92 亿元，分别同比增长10.85%/16.03%/13.06%，单季度业绩回落主要受就地过年及散点疫情反复下部分区域感冒药销售受限、2020 年新建门店加速且盈亏平衡期稍有拉长（新开店亏损影响利润1600 万）、新的租赁准则变化影响，全年逐季加速预期不变。

    　　处方药及防疫物资销售旺盛，大店优化下坪效持续改善。2020 年公司中西成药/中药/非药品分别实现营收108.06 亿/8.91亿/22.70亿元，分别同比增长16.15%/6.97%/48.64%，处方药及防疫物资销售旺盛拉动收入增长。2020 年零售业务毛利率同比下降1.17PCTs 至35.15%，主要受处方药销售占比提升及防疫物资毛利率较低的影响。报告期内公司销售、管理及财务费用率分别同比-1.25/-0.05/-0.12 个百分点至20.31%/4.71%/0.45%，在计入股权激励费用影响下整体费用率仍有改善。2020 年公司通过“拆大店”的方式对81 家大店进行了优化，同时完成直营店升级改造共337 家。截至2020 年底公司旗舰店、大店、中小店数量分别达到109/219/4564 家，坪效分别+24.65%/+7.14%/+4.35%，2021 年综合坪效提升有望进一步带动业绩改善。

    　　战略扩张加速推进，门店专业化升级承接处方外流。我们测算，剔除2020 及2019 年并购项目，公司2020 年营业收入与归母净利润内生增速仍分别维持约16%和20%的增速，内生增长依旧强劲。公司2020 年新增直营门店1089 家（闭店91 家）、加盟店645 家，2020Q1 进一步分别新增直营店及加盟店582 家/211家，建店节奏阶段性影响当期业绩增速但为后续发展储备动力。报告期内公司完成并购项目19 起，覆盖全国22 个省级市场、130 多个地级以上城市。公司慢病管理服务范围扩大至4214 家门店，慢病管理专家4014 名，慢病服务累计建档574.8 万人，专业化服务不断升级。截至2020 年末公司直营门店中医保门店占比 87.88%，院边店占比10.89%，特殊门诊 396 家，DTP 药房 143 家，处方药和 DTP 的销售占比达 45.20%，依靠广覆盖布局不断提高配送效率，承接处方外流的优势预计将进一步显现。

    　　全面数字化优化营运能力，腾讯合作赋能新零售。受益于供应链数字化下的效率提升，截至2020 年底公司经营商品品规 3.1 万余种，同比下降 18.42%；统采销售占比同比提升1.4PCTs 至59.2%，报告期内线上渠道销售 2.89 亿元，同比 2019 年增长 65.7%。报告期内公司引进林芝腾讯科技有限公司，通过智慧零售、云计算、云服务等方式全面赋能公司业务，助力“新零售”战略发展。

    　　结合疫情期间互联网+医保相关政策的加速出台，公司大力布局的O2O 业务（包括第三方平台及1 月起推出的私域流量康乐优选、7 月推出的微商城云店等）及线上线下一体化战略升级值得期待。随着合作深入有望通过产业资源协同进一步加速公司新零售转型，打造科技驱动的健康服务平台。

    　　风险因素：并购整合不达预期，竞争过度致毛利率下滑。

    　　投资建议：公司是国内少有的全国性布局连锁药房，目前已布局全国22 个省130多个地级市，未来全国性规模扩张增长动力较强。考虑到2021 年一季度就地过年政策及散点疫情反复下部分区域感冒药销售受限等影响，调整公司2021-2022年EPS 预测至1.92/2.43 元（原预测为1.96/2.49 元）并新增2023 年EPS 预测3.08 元，参照可比公司给予2021 年35 倍PE，对应目标价67.2 元，维持“买入”评级。