事件描述

    　　公司2025 年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润42.2/0.3/-0.6 亿元，同比-7.2%/-73.8%/增亏0.5 亿元。2025Q3 年实现营收/归母净利润/扣非净利润13.2/-0.5/-0.7 亿元，同比-5.5%/减亏0.14 亿元/减亏0.06 亿元。

    　　事件评论

    　　加盟关店叠加零售疲弱，各品牌收入延续下滑。分品牌：2025Q3 公司各品牌收入承压但毛利率改善，PB 女装/男装/乐町/童装收入同比分别-4.3%/-6.6%/-14.0%/-1.4%，毛利率同比分别+1.3pct/+1.9pct/+7.1pct/+1.5pct，加盟延续净闭店（加盟Q2/Q3 分别净关店116/60 家）&弱零售导致各品牌收入延续下滑，但预计受益于折扣调整毛利率均同比改善。分渠道：加盟、线上延续下滑，直营环比提速，Q3 直营/加盟/线上营收同比+7.2%/-12.0%/-16.6%，毛利率同比分别-0.1pct/-0.8pct/+7.4pct。Q3 直营增长预计受益于旗舰店、集合店开店，盈利能力维稳；加盟受闭店影响叠加老货去化，收入、毛利率均同比下滑。

    　　线上渠道则预计在严控折扣下营收承压、毛利率大幅提升。

    　　控折扣下毛利率持续改善，负经营杠杆下净利率承压。盈利能力：强控折扣下2025Q3 毛利率同比+1.6pct 延续改善。期间费用率同比+1.6pct，其中Q3 销售费用率同比+2.7pct预计主因旗舰、集合店开店费用增加叠加营销投放偏刚性，管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别-1.0pct/-0.3pct/+0.1pct。因此，Q3 归母净利率同比+0.8pct 至-3.8%。营运质量：库存，2025Q3 末库存17.6 亿元，同比-1.4%/环比+16.4%，整体库存健康，环比增加预计主因秋冬装入库。

    　　短期，预计伴随公司渠道调整推进、零售逐步改善以及加盟毛利修复，控费力增强下后续利润增速有望回升。长期，伴随公司架构调整，经营质量以及利润弹性将显著提升。公司亦由之前的零售高增驱动的利润弹性，切换至重内功驱动的利润弹性，更为持续且稳健。

    　　预计2025/2026/2027 年公司归母净利润为1.7/2.1/2.3 亿元，PE 为41/33/30X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、零售环境波动；

    　　2、库存去化不及预期；

    　　3、费用投放转化效果弱。