投资要点

    　　公司发布24 年三季报，24Q1-3 实现收入45.4 亿元，同比 -13.1%，归母净利润/扣非归母净利润1.1/-0.1 亿元，分别同比-48.6%/-107.2%，零售环境疲软叠加费用刚性，致使利润下滑幅度大于收入。单Q3 实现收入14.0 亿元，同比-13.9%，归母净利润/扣非归母净利润-0.63/-0.75 亿元，Q3 客流量下降叠加降温较晚致秋装销售不及预期，业绩阶段性承压，静待改革成效释放。

    　　客流量下降+天气降温晚+渠道深度调整致各品牌销售承压分品牌来看，24Q3 太平鸟女装/太平鸟男装/LEDIN/童装业务收入同比-14.0%/-9.0%/-21.9%/-23.2%至5.79/5.18/1.19/1.5 亿元，毛利率分别同比+0.7pct/-0.7pct/-5.7pct/-6.6pct 至55.4%/52.9%/39.2%/46.2%，渠道数量较23 年底分别净关店129/46/54/49 家至1329/1324/286/504 家。各品牌均收入承压一方面系改革期大幅关闭低效店铺，另一方面消费疲软客流量下降，Q3 降温较晚影响秋季新品销售。

    　　自营渠道受零售疲软影响承压，加盟渠道毛利率逆势提升分渠道来看，24Q3 年直营/加盟/线上收入同比-18.4%/-12.1%/-13.5%至4.92/5.76/3.07 亿元，毛利率分别-4.9pct/+7.3pct/-2.5pct 至68.5%/48.0%/35.8%，直营下滑较大主要系24Q3 同比净关店115 家至1095 家，叠加线下客流下降致使24Q3 直营单店收入同比-9.9%至44.93 万元， 24Q3 加盟单店发货收入同比+5.1%至24.2 万元，预计主要系有效关闭低效门店，24Q3 加盟店同比净关466 家至2381 家，达历史新低，预计加盟门店数量有望触底。

    　　渠道库存周转改善，经营性现金流受利润下滑影响24Q3 存货同比-7.9%至17.9 亿，存货周转天数同比-23 天至217 天，主要系新品理性经营并合理控制产销量共同推动库存周转显著向好。24Q3 经营性现金流净额为-1.06 亿元，主要系收入下降但费用刚性导致净利润下滑。

    　　毛利率保持稳定，费用刚性致利润率暂时承压24Q3 毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别持平/+3.5pct/+1.0pct/+0.5pct/+0.3pct 至52.1%/41.8%/8.7%/3.0%/1.2%，毛利率持平主要系加盟渠道毛利率逆势提升，收入下滑带来负向经营杠杆致使期间费用率提升较大，24Q3 归母净利率/扣非归母净利率分别-2.0pct/-2.7pct 至-4.5%/-5.4%，利润端暂时承压。

    　　盈利预测及估值

    　　渠道大幅优化调整、产品品质升级+风格改变、加盟渠道毛利率逆势提升展现公司改革力度与决心，库存周转加快释放积极信号，期待冬季旺季销售。我们认为，当前消费疲软叠加改革期业绩暂时承压，但公司未来在产品升级、渠道变革、品牌势能向上的改革成效仍然值得期待，预计24/25/26 年公司有望实现归母净利润3.5/3.8/4.1 亿，增速为-17.9%/10.6%/7.5%，对应当前市值PE 为18X/16X/15X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：线下客流恢复不及预期，数字化改革进程不及预期