门店净关较多，2024 第一季度收入下降13%。公司是国内中高端快时尚服装集团。2024 第一季度收入同比下降12.9%至18.1 亿元，净利润同比下降26.9%至1.6 亿元，分渠道看，直营/加盟/线上收入分别同比变动-22%/+2%/-6%至8.5/4.3/5.2 亿元。收入同比下降一方面由于2023 第一季度疫情管控放开后出现短暂报复式消费，导致基数较高，另一方面是公司在组织变革期间，同比关闭较多门店，2024 第一季度直营/加盟店分别同比净关188/482 家至1144/2527 家，环比年初仅净关31/29 家，第一季度关店势头有所放缓。第一季度毛利率同比减少4.7 百分点至55.3%，其中直营/加盟/线上毛利率分别同比变动+1.5/-12.2/-4.9 百分点，加盟毛利率下降较多主要由于尾货剪标处理。费用率同比保持稳定，其他收益比率提升1.1 百分点、资产减值比率减少0.9 百分点，因此归母净利率同比减少1.7 百分点至8.8%。

    年底库存金额同比下降27%。公司加强库存管控力度，过季商品及时下沉到奥莱渠道处理，第一季度末存货金额同比下降27%至13.7 亿元，环比年初也下降9%。较好的库存水平支撑零售折扣改善。

    积极推进组织架构和商品改革，关注改革成效释放的机遇。2022 下半年至今公司积极推进组织架构改革，从原来事业部制转向职能大部制，实现产品开发、零售运营、供应链等核心业务的专业化集中管理，有利于提升管理运营效率。从商品端看，随着组织改革的推进，商品款式预计逐步得到改善，男装注重面料科技提升，女装回归品质线。

    风险提示：疫情反复、组织改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。

    投资建议：关注组织和商品优化后效益回升的机遇。由于门店调整关闭较多且去年基数较高，第一季度收入及净利润同比下滑，后续随着关店势头放缓，公司组织和商品改革的效益逐步释放，收入有望恢复成长。维持盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润分别为5.1/5.8/6.5 亿元，同比增长20.6%/13.1%/12.3%，维持目标价19.3-20.4 元，维持“增持”评级。