投资要点

    　　公司发布24 年一季报，24Q1 实现收入18.1 亿元，同比 -12.9%，归母净利润/扣非归母净利润1.6/1.1 亿元，分别同比-26.9%/-39.2%，受异常气温+23 年以来闭店较多影响收入利润暂时承压。

    　　受持续关店+气温异常影响，各品牌收入短期承压分品牌来看，24Q1 太平鸟女装/太平鸟男装/LEDIN/童装业务收入同比-13.0%/-5.6%/-37.5%/-9.2%至6.5/7.7/1.3/2.3 亿元，毛利率分别同比-7.4pct/-2.9pct/-9.6pct/-2.0pct 至54.0%/59.7%/43.1%/55.7%，渠道数量分别较23 年底净关店28/0/26/5 家至1430/1370/314/548 家，女装及 LEDIN 下滑较大主要系渠道净关店叠加产品调整正在进行时，男装及童装业务收入下滑主要受Q1 升温较晚影响春装销售。

    　　门店数量历史低点有望底部向上，加盟尾货处理致毛利率承压分渠道来看，24Q1 直营/加盟/线上收入同比-22.2%/+2.3%/-6.1%至8.5/4.3/5.2 亿元，毛利率分别+1.5%/-12.2pct/-4.9pct 至71.1%/36.9%/45.3%，加盟毛利率显著承压预计主要来自于Q1 尾货处理，直营毛利率逆势提升彰显公司控制折扣提升品牌力改革决心；线下收入承压一方面系直营/加盟门店数量分别较23 年底净关店31/29 至1144/2527 家，渠道数量为15 年以来最低水平，另一方面3 月全国气温偏低，服装行业整体春装动销承压；线上表现整体优于线下，预计线上收入承压主要来自 LEDIN 下滑较大。

    　　渠道库存周转持续改善，理性经营显成效

    　　24Q1 存货同比-27.1%至13.7 亿元，存货周转天数同比-57 天至160 天，主要系新品理性经营并合理控制产销量共同推动库存周转显著向好。24Q1 经营性现金流同比-94.4%至8.2 亿元，主要系收入利润均承压。

    　　加盟渠道尾货处理致毛利率承压，降本增效下管理费用率降低24Q1 年毛利率/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别-4.7pct/+0.3pct/-0.4pct/持平至55.3%/35.9%/6.7%/0.7%，毛利率承压主要系加盟渠道处理尾货毛利率同比-12.2pct 所致，受收入降低影响期间费用率同比略有提升，24Q1 营业利润率/归母净利率/扣非归母净利率分别-2.5pct/-1.7pct/-2.6pct 至11.8%/8.8%/6.0%，期待产品升级推动零售回暖释放盈利弹性。

    　　盈利预测及估值

    　　目前库存创新低彰显理性经营成效，渠道优化调整基本到位，渠道数量有望迎来底部反转，我们认为公司未来在产品升级、渠道变革、品牌势能向上的改革成效仍然值得期待，预计24/25/26 年公司有望实现归母净利润5.5/6.3/7.3 亿，同比增速为30.6%/14.8%/15.5%，对应当前市值PE 为14X/12X/11X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端消费力下降；渠道改革不及预期；产品升级不及预期