公司发布2023 年报，期内实现营收/归母净利润分别为77.9/4.2 亿元，同比-9.4%/+127.1%，实现扣非净利润2.9 亿元，同比增加3.2 亿元。23Q4 单季度实现营收/ 归母净利润/ 扣非净利润分别为25.69/2.12/1.53 亿元， 同比+8.0%/+534.4%/+608.1%。公司拟每10 股派息6 元（含税），分红率为66.9%，股息率3.5%。

    　　分品牌：男装品牌营收同比+4%，女装调整后Q4 改善明显

    2023 年全年女装/男装/童装/乐町期内分别实现收入28.81/30.44/9.60/7.57 亿元（同比-12.01%/+4.16%/-12.51%/-24.51%）。女装在产品风格调整后，23 秋冬上新后渠道反馈Q4 收入及同店改善较为明显，低基数下预计24 年增速较快；男装和童装品牌相对较稳定，将适当引入更优的面料及工艺；乐町品牌承压较大，调整仍需时间。毛利率方面，女装/男装/童装/乐町毛利率分别+7.50/+6.31/+5.64+0.24/PCTs 至56.71%/56.54%/55.53%/44.43%，公司主动提高品牌零售折扣、关闭低效门店，毛利率提升明显。

    　　分渠道：线上短期销售承压，主动优化线下门店提升店效

    线上：2023 全年实现线上收入20.93 亿元（同比-23.39%），占比27%。期内线上业务毛利率+1.89PCTs 至44.28%，线上收入承压，主要是由于产品风格调整下抖音和天猫平台的零售受到一定影响。

    　　线下：1、直营单店效率提升：2023 全年公司直营收入32.71 亿元（同比-4.31%），占比42.0%（+2.0PCTs）。公司延续注重直营渠道经营质量的策略，主动关闭低效门店，期内净关252 家至1175 家，毛利率同比+7.92PCTs 至71.33%，单店店效与盈利水平明显提升；2、加盟持续优化、主动闭店：期内公司加盟收入23.60亿元（同比-0.74%），占比31%（-4.2PCTs）。期内净关688 家至2556 家，出清低效门店，毛利率同比+5.54PCTs 至40.32%，在有效整合经销商资源的情况下，计划24 年加盟有望净开约200 家店。

    　　毛利率显著提升、严格控费下盈利能力改善。2023 全年毛利率分别为54.13%，各品牌严控零售折扣下毛利率同比+5.91PCTs。全年销售/管理/研发/财务费用率为35.97%/6.91%/2.45%/0.68%，同比-0.84/-0.37/+1.08/-0.12PCTs，公司整体费用控制意识逐渐加强。销售费用同比-11.49%，主因门店数量调整下直营薪酬、租赁装修费、广告宣传等支出同比下降，包括后台优化。2023 年净利率5.40%，同比+3.26PCTs。期待2024 年变革逐步完成后品牌协同效应加强，在消费复苏与加盟有所恢复的情况下，盈利能力进一步提升。

    　　持续优化存货创近年新低，库龄结构健康。报告期末公司存货15.9 亿元（同比-27.8%），2023 年存货周转天数-5.57 天至182.96 天，应收账款天数-0.85 天至23.46 天。公司强调对老品的零容忍策略，并对新品相对理性经营，从目标投产、产销率的控制相对理性使得库龄结构得到优化。2022 年全年公司实现经营现金流12.76 亿元，主因销售下滑较多，截止报告期末公司货币资金达10.05 亿元，同比-7.71%。

    　　盈利预测及投资建议：长期看，公司打通线上线下、调整各业务部门组织架构，2023 年改革力度及成效初显，有望成为科技驱动的时尚品牌。2023 年公司在调整期内收入端有所承压，在严控折扣叠加组织变革、降本增效下，经营质量有所提升；期待24 年公司终端零售表现逐步恢复下，整体业绩表现稳中有升。我们下调2024-2025 年并新增2026 年盈利预测，预计2024/25/26 年净利润分别为5.64/6.75/7.60 亿元（前值为8.24/9.46 亿元），同比+34%/20%/13%,现价对应PE14/11/10倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：加盟渠道拓展不及预期；直营业务店效提升不及预期；线上业务增长不及预期；终端需求不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。