事件描述

    　　公司2023 年实现营收、归母净利润、扣非归母净利润77.9、4.2、2.9 亿元，同比变动-9.4%、+127.1%、扭亏3.16 亿元。其中单Q4 实现营收、归母净利润、扣非归母净利润25.7、2.1、1.5 亿元，同比变动+8.0%、+538%、扭亏1.84 亿。

    　　事件评论

    　　女装延续调整下表现较弱，直营毛利率显著改善。

    　　分品牌：Q4 加速关店叠加产品调整致使零售下滑，PB 女装/男装/乐町/童装收入同比2021年-29.1%/-12.7%/-47.5%/-26.6%，毛利率同比2021 年分别-0.1/+0.3/-17.0/+3.0pct，男装与童装收入与毛利率表现皆优于女装，预计与老货去化以女装为主、品类消费韧性差异有关，乐町调整周期经营延续疲态。

    　　分渠道：变革调整下除加盟外各渠道下滑明显，Q4 直营/加盟/线上营收同比2021 年-33.5%/+0.1%/-37.7%，毛利率同比2021 年分别+6.5/-3.9/-4.0pct。直营在货品结构优化和强折扣率管控带动下，收入降幅大但毛利率改善显著。加盟渠道提货贡献下营收韧性相对较强，但Q4 毛利率大幅下滑，预计受老货处理影响。从渠道数量，Q4 加速关闭低效门店，净关店326 家（其中PB 女装净关店137 家），全年净关店940 家。

    　　费用率优化和资产质量改善，带动业绩弹性释放。

    　　盈利能力：Q4 毛利率同比2021Q4 -1.9pct。期间费用率-3.25pct，其中Q4 闭店下费用减少以及控制广宣下销售费用率同比-1.7pct，职工薪酬及股权激励费用下降下管理费用率同比-2.5pct。费用率优化叠加资产减值损失减少带动Q4 净利率同比2021 年+4.7pct至8.2%。

    　　营运质量：库存，2023 年末库存15.1 亿，同比-29%主因强化商品产销计划性管理下新品库存优化以及强化老品的消化。2023 年两年及以上货品库存延续去年的低占比，仅3%（1 年以内65%/1-2 年32%），现有库存规模和结构健康。预计2024 年强化商品企划下，库存延续下降；现金流方面，由于采购成本的下降及控费能力的增强，Q4 公司经营性现金流净额同比+75.7%至10.0 亿。

    　　短期，预计伴随公司门店恢复拓店、直营渠道利润率提升，公司有望延续利润弹性。长期，伴随公司架构调整，虽在控折扣及适度控费下流水增长或阶段性放缓，但经营质量以及利润弹性将显著提升。公司亦由之前的零售高增驱动的利润弹性，切换至重内功驱动的利润弹性，更为持续且稳健。预计2024-2026 年公司归母净利润为5.5、6.4、7.3 亿，PE 为14、12、10X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、零售环境波动；

    　　2、去库不及预期；

    　　3、费用投放转化效果弱。