2023 年经营质量提升，看好2024 年零售恢复增长，维持“买入”评级2023 年公司实现营收77.92 亿元（同比-9.4%），归母/扣非净利润4.2 亿元（同比+128.4%）/2.9 亿元（同比增加3.16 亿元），主要系零售折扣改善带动毛利率提升叠加降本控费效果显著所致。由于闭店较深且女装&乐町处于调整阶段，2024年初至今零售恢复缓慢，我们下调2024-2025 年并新增2026 年盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润5.6/6.6/7.5 亿元（此前2024-2025 年为6.6/7.6 亿元），对应EPS 分别为1.2/1.4/1.6 元，当前股价对应PE 为14.3/12.1/10.6 倍，考虑到公司经营质量提升，看好2024 年零售稳步恢复增长，维持“买入”评级。

    　　品牌端：男装收入稳中有升，其他品牌闭店下收入短期承压2023 年女装/ 男装/ 乐町/ 童装实现营收28.8/30.4/7.6/9.6 亿元， 同比-12.0%/+4.2%/-24.5%/-12.5%，男装稳中有升，其他品牌闭店下收入短期承压。

    　　门店：女装/男装/乐町/童装净关423/133/218/144 家至1458/1370/340/553 家。

    　　渠道端：2023 年线下主动闭店&线上承压，静待2024 年逐步回暖2023 年线上实现收入20.9 亿元（同减23.4%），未来逐步实现线上线下融合发展。

    　　线下实现收入56.3 亿元（同减2.8%），其中直营/加盟实现营收32.7/23.6 亿元，同减4.3%/0.7%；公司主动关闭低效、老货门店，2023 全年净闭940 家至3731家，直营/加盟净闭252/688 至1175/2556 家，门店调整接近尾声，看好2024 年直营渠道稳步扩面积、提店效；店效恢复后加盟商信心提升稳步开店。

    　　各渠道毛利率改善明显，库存及结构显著优化盈利能力：2023 年公司毛利率54.1%（+5.9pct），线上/直营/加盟毛利率分别同比+1.9/+7.9/+5.5pct 至44.28%/71.33%/40.32%，公司控制零售折扣，毛利率改善明显；期间费用率46.00%（-0.3pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别为-0.8/-0.4/-0.1/+1.1pct，控费下期间费用率基本维持稳定，综合来看归母净利率为5.4%（+3.3pct）。营运能力：2023 年末存货15.1 亿元，同比-29.0%，库龄2 年以上老货占比显著下降，存货周转天数183 天，同比-6 天。经营性现金流量净额同增220%至12.8 亿元。

    　　风险提示：线下零售需求疲软、产品调整不及预期、门店开拓不及预期。