投资要点

    　　公司发布23 年年报，全年实现收入77.9 亿元，同比 -9.4%，归母净利润/扣非归母净利润4.2/2.9 亿元，分别同比+127.1%/扭亏，改革元年收入略有承压，盈利能力有所改善。单Q4 实现收入25.7 亿元，同比+8.0%，归母净利润/扣非归母净利润2.1/1.5 亿元，分别同比+560%/扭亏，低基数下收入恢复增长。

    　　女装门店调整到位，男装收入增长显韧性

    　　分品牌来看，23 年太平鸟女装/太平鸟男装/LEDIN/童装业务收入同比-12.0%/+4.2%/-24.5%/-12.5%至28.8/30.4/7.6/9.6 亿元，毛利率分别同比+7.5pct/+6.3pct/+0.2pct/+5.6pct 至56.7%/56.5%/44.4%/55.5%，渠道数量分别净关店423/133/218/144 家至1458/1370/340/553 家。男装品牌彰显经营韧性，其他品牌收入承压主要系改革期大幅关闭低效店铺，且零售渠道提折扣促进毛利率提升的同时，对终端零售形成一定压力。

    　　主动关闭低效门店推动直营店效提升，线上暂时承压分渠道来看，23 年直营/加盟/线上收入同比-4.3%/-0.7%/-23.4%至32.7/23.6/20.9亿元，毛利率分别+7.9%/+5.5pct/+1.9pct 至71.3%/40.3%/44.3%，线上收入显著承压，线下收入波动一方面系直营/加盟门店数量分别净关店252/688 至1175/2556家，另一方面直营单店收入同比+19%至264 万，直营单店运营效率提升。

    　　渠道库存周转环比改善，经营性现金流提升

    　　23 年底存货同比-29%至15.1 亿，存货周转天数同比-6 天至183 天，从库龄结构来看，1 年以下新品65%，1-2 年32%，2 年以上3%，主要系新品理性经营并合理控制产销量共同推动库存周转显著向好。23 年经营性现金流同比+220.0%至12.8 亿元，主要系理性经营下存货采购及日常费用下降。

    　　零售折扣提升推动毛利率改善，降本控费释放利润空间23 年毛利率/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别+5.9pct/-0.8pct/-0.4pct/-0.1pct 至54.1%/36.0%/6.9%/0.7%，毛利率提升主要系零售提折扣，叠加降本增效成效显现，23 年营业利润率/归母净利率/扣非归母净利率分别+4.6pct/+3.3pct/扭亏至7.6%/5.4%/3.7%，盈利能力提升空间仍存。

    　　盈利预测及估值

    　　23 年作为改革元年，渠道大幅优化调整和零售提折扣推动毛利率提升展现公司改革力度与决心，23 年直营店效显著提升、Q4 收入增长、库存创新低释放积极信号。我们认为，公司未来在产品升级、渠道变革、品牌势能向上的改革成效仍然值得期待，预计24/25/26 年公司有望实现归母净利润5.5/6.3/7.3 亿，增速为30.6%/14.8%/15.5%，对应当前市值PE 为14X/13X/11X，维持“买入”评级。